El “fallo del dinero infinito” de la tesorería corporativa de Bitcoin se ha estancado.
Durante gran parte de este ciclo de mercado, el comercio fue simple: las acciones de empresas que poseían Bitcoin se cotizaban con una prima enorme respecto del valor liquidativo (NAV) subyacente.
Esto permitió a las empresas emitir acciones caras para comprar monedas más baratas, aumentando así el Bitcoin por acción. Fue un volante de ingeniería financiera que dependía de un insumo crucial: una prima de acciones persistente.
Por qué se evaporaron las primas de las empresas del tesoro de Bitcoin
Sin embargo, esa aportación desapareció en medio de las recientes luchas de precios de Bitcoin.
Los datos de Glassnode muestran que el precio de BTC ha caído por debajo del cuantil de 0,75 desde mediados de noviembre, dejando más de una cuarta parte de su oferta circulante con una pérdida no realizada.
Teniendo esto en cuenta, las empresas de la cesta Bitcoin Digital Asset Treasury (DAT), un sector con una capitalización de mercado de aproximadamente 68.300 millones de dólares, han bajado un 27% durante el último mes y casi un 41% en tres meses, según datos de Artemis.
Por el contrario, el propio Bitcoin ha perdido aproximadamente un 13% y un 16% durante los mismos períodos.
La promesa de “beta alta” de estas acciones se ha mantenido, pero estrictamente a la baja. Como resultado, el mecanismo se ha roto.
La prima sobre el NAV, que alguna vez justificó las agresivas estrategias de emisión de empresas como MicroStrategy (ahora conocida como Strategy) y Metaplanet, se ha evaporado en gran medida.
Al mismo tiempo, la mayor parte del sector ahora cotiza cerca o por debajo de 1,0x “mNAV” (valor de mercado ajustado por deuda).
Cuando la prima se convierte en descuento, la emisión de acciones para comprar Bitcoin se vuelve destructiva de valor en lugar de acrecentadora.
Por lo tanto, para que este sector evolucione de una canasta de indicadores en dificultades a una clase de activos premium, el mercado requiere más que un simple rebote de precios. Se necesita una reparación estructural en precios, liquidez y gobernanza.
Limpiar la base de costos submarinos
El primer obstáculo es puramente matemático. Un rebote reflexivo en el precio de Bitcoin es insuficiente para reiniciar los motores de emisión, ya que la base de costos para los recién llegados al sector es peligrosamente alta.
Los datos de Artemis revelan una bifurcación en el mercado. Mientras que los primeros en adoptarlo cuentan con colchones de ganancias, la nueva ola de compañías de tesorería está bajo el agua.
Galaxy Research señaló que varios DAT de BTC, incluidos Metaplanet y Nakamoto (NAKA), construyeron agresivamente sus posiciones, con bases de costos promedio de Bitcoin que superan los $107,000.
Dado que los precios al contado actualmente languidecen en torno a los 90.000 dólares, estas empresas están gestionando importantes pérdidas de valoración al mercado.
Esto crea un grave obstáculo narrativo.
Cuando un tesoro cotiza muy por encima de su base de costos, el mercado lo trata como un compuesto de capital administrado por asignadores visionarios. Cuando cotiza por debajo, el mercado la trata como una sociedad holding en dificultades.
El apalancamiento inherente al modelo, que Galaxy identifica como apalancamiento de precios, apalancamiento de emisión y apalancamiento financiero, magnifica este dolor.
Nakamoto, por ejemplo, se ha desplomado más del 38% en un mes y más del 83% en tres meses, comportándose menos como un representante estructural y más como una empresa de pequeña capitalización en dificultades.
Para que las primas vuelvan a expandirse, Bitcoin no sólo debe recuperarse; debe mantener niveles significativamente por encima de estos niveles máximos de 107.000 dólares. Sólo entonces podrán repararse los balances lo suficiente como para convencer a los inversores de que “Bitcoin por acción” es un activo en crecimiento en lugar de un pasivo que requiere gestión.
El regreso de la demanda de apalancamiento
El segundo requisito es un cambio en la psicología del mercado con respecto al apalancamiento. El colapso de las valoraciones del DAT indica que los inversores en acciones están rechazando actualmente el “apalancamiento no garantizado”.
En su análisis, Galaxy enmarcó el sector DAT como una solución nativa de los mercados de capitales para una exposición beta alta. Básicamente, esta es una forma para que los fondos expresen una visión convexa sobre Bitcoin sin tocar el mercado de derivados.
Sin embargo, en el actual entorno de aversión al riesgo, esa convexidad está funcionando a la inversa.
Mientras los flujos spot de ETF sigan siendo débiles y el interés abierto de futuros perpetuos siga deprimido, habrá un apetito limitado por apalancamiento adicional a través de acciones.
De hecho, los datos de CryptoQuant muestran que los volúmenes promedio semanales al contado y de futuros cayeron en otros 204.000 BTC a aproximadamente 320.000 BTC, un nivel consistente con la liquidez del ciclo bajo.
Como resultado, la rotación del mercado se ha estancado y el posicionamiento se ha vuelto defensivo.
Teniendo esto en cuenta, a un inversor institucional le conviene matemáticamente tener un ETF al contado como el IBIT de BlackRock si un DAT cotiza a 0,9x NAV. Esto se debe a que el ETF ofrece una exposición de 1,0 veces con tarifas más bajas, diferenciales más ajustados y cero riesgo de ejecución o gastos generales corporativos.
Por lo tanto, para que exista la prima DAT, el mercado debe estar en un modo de “riesgo”, donde los inversores buscan activamente el arbitraje de volatilidad ofrecido por empresas como MicroStrategy.
Los datos de Artemis confirman este castigo de “punto apalancado”. Con MicroStrategy cayendo aproximadamente un 30% durante el último mes, frente a la caída del 13% de Bitcoin, el mercado está valorando la fragilidad del modelo en lugar de su opcionalidad.
Para que la prima regrese, las métricas de los derivados, como las tasas de financiación y el interés abierto, deben indicar un renovado apetito por el riesgo que los ETF estándar no pueden satisfacer.
De la ofensiva a la defensa
La era de “imprimir acciones, comprar BTC” a cualquier precio ha terminado. Para recuperar la confianza de los inversores, los directorios corporativos deben pasar de una acumulación agresiva a centrarse en la defensa de los balances.
A principios de 2025, el mercado premió la acumulación ciega. Ahora exige capacidad de supervivencia.
La reciente decisión de MicroStrategy de recaudar aproximadamente 1.440 millones de dólares en reservas de efectivo es un indicador destacado de este cambio de régimen. Este capital está destinado a cubrir compromisos de cupones y dividendos, construyendo efectivamente un balance fuerte capaz de resistir un mercado bajista prolongado sin ventas forzadas.
Este cambio de “evitar descuentos” a “justificar primas” es fundamental.
Los expertos de la industria habían advertido que el modelo DAT es vulnerable al colapso de las primas. Ahora que el colapso está aquí, los directorios deben demostrar que las futuras emisiones serán disciplinadas y sujetas a umbrales claros de creación de valor.
Si los inversores creen que el nuevo capital se desplegará con prudencia, protegiendo las desventajas en lugar de perseguir la cima, el múltiplo mNAV puede expandirse nuevamente.
Concentración e indexación
Finalmente, el mercado debe lidiar con el abrumador riesgo de concentración dentro del sector DAT.
Los datos disponibles muestran que MicroStrategy por sí sola controla más del 80% del Bitcoin en poder del sector DAT y representa aproximadamente el 72% de la capitalización de mercado total de la categoría.
Esto significa que el destino de toda la clase de activos está indisolublemente ligado a la dinámica de liquidez específica y al estado del índice de MicroStrategy.
Además, la consulta pendiente de MSCI sobre si restringir las “sociedades de tesorería de activos digitales” de los principales índices es la espada de Damocles que pende sobre el comercio.
Si MicroStrategy mantiene su estatus de índice, la compra pasiva de fondos que siguen el índice de referencia puede volver a inflar mecánicamente su prima, arrastrando al resto de la canasta hacia arriba.
Sin embargo, si se excluye, la oferta mecánica desaparece y el sector corre el riesgo de convertirse en un conjunto de fondos cerrados que cotizan permanentemente con un descuento respecto de sus tenencias subyacentes.
