La caída del Bitcoin del jueves fue una ilustración perfecta de un mercado que perdió a su comprador marginal y luego descubrió, en tiempo real, cuánto apalancamiento había sobre esa demanda.
El movimiento no fue un descenso fácil; Se produjo en movimientos bruscos que empujaron el precio de 84.400 dólares a los 81.000 dólares en cuestión de minutos, con breves rebotes que no lograron reparar el daño.
La reducción provocó una ola masiva de liquidaciones que alcanzó aproximadamente 1.700 millones de dólares, una escala de desmantelamiento forzoso que tiende a aparecer cuando el posicionamiento se ha vuelto unilateral y la liquidez disminuye al mismo tiempo.
Esa magnitud es importante porque replantea la volatilidad del día como algo estructural y no incidental. Una caída del 10% no es nada nuevo para Bitcoin, pero se vuelve mucho más importante cuando se comprime en horas, se encuentra con un apalancamiento excesivo y coincide con una retirada de la demanda al contado constante.
El resultado es un mercado donde el camino importa tanto como el destino, porque el camino determina cuántas ventas mecánicas se desencadenan a lo largo del camino y cuánto apetito por el riesgo queda para responder.
Sin embargo, el viernes por la mañana hubo un respiro cuando Bitcoin intentó volver a subir por encima de los $ 83,000 después de que los datos del PPI fueran más positivos de lo esperado.
Cuando la oferta del ETF desaparece
El mejor lugar para ver cómo se debilita la demanda constante es el complejo ETF de Bitcoin al contado de EE. UU., que se ha convertido en la principal vía de acceso para los asignadores institucionales. Los flujos diarios ya eran frágiles de cara a la segunda quincena de enero antes de que el mercado viera la caída más grande.
Después de una pequeña entrada de +6,8 millones de dólares el 26 de enero, el complejo generó -147,4 millones de dólares el 27 de enero y -19,6 millones de dólares el 28 de enero, antes de culminar con -817,8 millones de dólares de salidas netas el 29 de enero.
En cuatro sesiones, eso equivale aproximadamente a -978 millones de dólares de reembolsos netos, y el patrón es importante porque muestra un mercado en el que las compras en caídas a través del canal envolvente no aparecieron incluso cuando el precio se debilitó.
La cifra de salidas del 29 de enero también destaca en proporción al régimen más amplio de ETF. El total diario promedio que figura allí es de unos 108 millones de dólares, lo que equivale a -817,8 millones de dólares aproximadamente entre 7 y 8 veces por día. Esa es la diferencia entre el abandono rutinario y una reducción significativa de la exposición.
La concentración de las salidas añade peso a la señal. IBIT (-317,8 millones de dólares), FBTC (-168,0 millones de dólares) y GBTC (-119,4 millones de dólares) en conjunto representan aproximadamente tres cuartas partes de los reembolsos totales del día, lo que sugiere un comportamiento amplio de los asignadores en lugar de movimientos idiosincrásicos en productos más pequeños.
La clave es comprender lo que implican las salidas de fondos de ETF sin simplificar demasiado la mecánica.
Los reembolsos no siempre significan que el fondo esté lanzando BTC al mercado en un solo bloque. Los intermediarios que reciben inventarios o asumen coberturas deciden si almacenan esa exposición, la distribuyen o la cubren dinámicamente.
En un régimen de calma, pueden absorber el flujo y una ejecución fluida. En un régimen volátil, tienden a reducir el riesgo de inventario, y ese comportamiento puede hacer que la liquidez al contado parezca más escasa precisamente cuando el mercado ya se está inclinando a la baja.
Una vez que el canal de envoltorio de ETF se convierte en oferta neta en lugar de demanda neta, el mercado al contado se vuelve más dependiente de compradores discrecionales en otros lugares. Cuando esos compradores son cautelosos y el mercado de derivados está abarrotado, el siguiente tramo bajista a menudo viaja más lejos de lo esperado, porque el mercado ya no se está equilibrando mediante una acumulación paciente, sino mediante reducciones de posiciones.
Cuando la ansiedad macro se topa con un reinicio del apalancamiento
La atención del mercado en la elección de Kevin Warsh para presidente de la Fed fue uno de los muchos catalizadores políticos y macroeconómicos de la caída. La opinión del mercado de que esto era bajista para Bitcoin se centró en las expectativas en torno a la disciplina monetaria de Warsh y la preferencia por un balance más pequeño, todo lo cual es una abreviatura de condiciones financieras más estrictas en el margen.
En la práctica, Bitcoin tiende a responder más a la trayectoria implícita de liquidez y a la voluntad de los mercados de financiar el riesgo, no al nivel actual de tasas. Cuando los operadores sienten que la liquidez futura podría ser menos solidaria, a menudo reducen el riesgo primero a través de los instrumentos más líquidos disponibles, y los ETF al contado se ubican en la parte superior de esa lista.
En un entorno como ese, el mercado de derivados actúa como un acelerador.
Las liquidaciones cambian el carácter del flujo de órdenes. Un vendedor discrecional puede hacer una pausa, reducir el tamaño o esperar una mejor liquidez. Una liquidación es una respuesta automatizada a un margen insuficiente y tiende a agruparse en torno a niveles de precios específicos que comparten muchos comerciantes.
Cuando el precio se desliza a través de esas zonas en un mercado al contado de poco volumen, la venta forzada se convierte en un mecanismo que se refuerza a sí mismo, y la caída adquiere el aspecto de “escalón” que captura el gráfico de Bitcoin, con caídas bruscas, rebotes reflejos y luego otra caída cuando el rebote no logra atraer nueva demanda.
Los mercados de opciones confirmaron que los participantes estaban revisando el riesgo y no simplemente reaccionando a un único titular. El DVOL de Deribit, un punto de referencia de volatilidad implícita a 30 días, saltó de alrededor de 37 a más de 44, marcando su mayor pico desde noviembre.
Ese tipo de movimiento muestra una combinación de volatilidad observada que está alcanzando el posicionamiento y un aumento repentino en la demanda de protección a la baja.
Pero un IV más alto no es sólo un indicador de sentimiento, porque en realidad cambia el comportamiento del mercado: la cobertura se vuelve más costosa, el carry de volatilidad corta se vuelve menos atractivo y los proveedores de liquidez tienden a ampliarse porque aumenta la probabilidad de una selección adversa.
En otras palabras, cuando el mercado comienza a pagar por protección, a menudo resulta más fácil para el spot atravesar niveles en lugar de operar a través de ellos sin problemas.
La forma práctica de entender el estado actual del mercado es que se produjeron varios cambios tectónicos al mismo tiempo.
Los flujos de ETF eliminaron una fuente vital de demanda incremental al contado, la política macroeconómica empujó a los operadores hacia un marco de liquidez más estricto, las liquidaciones convirtieron un retroceso en ventas mecánicas y la volatilidad implícita aumentó su precio, lo que tiende a mantener rangos amplios hasta que se restablece el posicionamiento.
Si los flujos de ETF dejan de sangrar y la volatilidad implícita se estabiliza, veremos un proceso más ordenado de determinación de precios.
Si las salidas de capitales siguen siendo cuantiosas mientras el DVOL se mantiene elevado, es probable que el mercado siga nervioso, porque cualquier rebote competirá tanto con una demanda marginal reducida como con un régimen de volatilidad que incita a la cautela.
