Los titulares sobre las salidas de ETF de Bitcoin a menudo mezclan dos cosas: el movimiento del precio de Bitcoin y los reembolsos reales de acciones.
Si BTC cae, los AUM del ETF caen en dólares incluso si nadie vende una sola acción. Esa caída del valor de mercado se interpreta como una salida de dinero, y puede parecer una salida institucional cuando las tenencias de Bitcoin y las acciones en circulación del envoltorio apenas se mueven.
Para saber si los inversores realmente se van, hay que separar el termómetro del USD del BTC y del termómetro del recuento de acciones.
Dos termómetros, dos pisos
Comience con el termómetro del USD. Los activos bajo gestión (AUM) de ETF son un número de valoración de mercado. Una caída del 10% en BTC produce una caída del 10% en AUM incluso sin reembolsos. Muchos paneles ponen los AUM y los flujos netos uno al lado del otro, pero los lectores tratan mentalmente a ambos como dinero que entra o sale. Pero los AUM no muestran el comportamiento de los inversores, sólo el precio de los activos y la estructura.
El termómetro BTC está más cerca del comportamiento. El total de Bitcoin en poder del complejo, más las acciones en circulación por fondo, responde a la verdadera pregunta: ¿el envoltorio perdió exposición subyacente o el precio hizo la mayor parte del trabajo? Los datos de Glassnode sitúan los saldos totales de ETF de Bitcoin al contado de EE. UU. en alrededor de 1,285 millones de BTC, incluso después de un largo período de salidas, que es el tipo de detalle que los titulares del dólar tienden a enterrar.
Un ejemplo sencillo muestra por qué la cifra en dólares es engañosa. Si el complejo tiene 1,285 millones de BTC y BTC cae de $70,000 a $63,000, los AUM caen de aproximadamente $89,95 mil millones a aproximadamente $70,95 mil millones.
Se trata de una reducción de 19.000 millones de dólares sin ventas. Los titulares dirían que se fueron miles de millones, pero el envoltorio permanecería sin cambios en términos de BTC.
Entonces, ¿por qué las tablas de flujo todavía parecen violentas en ciertas ventanas? Porque una parte importante de la actividad está ligada a un comercio que trata a los ETF como un elemento de financiación.
El oficio que convierte los flujos en fontanería
Es su operación común y corriente de efectivo y transporte, o la operación básica.
La idea es sencilla: mantener exposición al contado y futuros cortos, cobrando la prima de futuros cuando exista. Cuando la prima es amplia, la operación arroja rendimientos similares al rendimiento. Pero cuando la prima se comprime, la operación deja de pagar y las mesas la deshacen. Es atractivo cuando los diferenciales son amplios, pero ese atractivo se desvanece rápidamente a medida que el diferencial se estrecha.
Para muchas instituciones, la forma más limpia y sencilla de obtener exposición a Bitcoin es a través de ETF.
Cuando el comercio crece, se manifiesta como una demanda constante de ETF. Cuando el comercio se reduce, se manifiesta como venta o reembolso de ETF. La motivación detrás de la operación es simplemente matemática de hoja de cálculo y rara vez es el resultado de un cambio de sentimiento.
Se puede ver el tramo de cobertura en los datos que no tiene nada que ver con las narrativas de los ETF.
En el posicionamiento de futuros de Bitcoin CME de la CFTC, los fondos apalancados a menudo se encuentran muy cortos, en consonancia con una cobertura contra la exposición al contado mantenida en otros lugares. Un informe del 6 de enero mostró que los fondos apalancados tenían 2.554 contratos largos frente a 14.294 contratos cortos en el contrato de futuros “BITCOIN” de CME. Si bien eso no prueba que cada posición corta sea un libro base, sí muestra cuán grande puede ser el grupo de cobertura.
Cuando la base se comprime, la relajación empieza a importar más que los flujos diarios. Una nota de mercado de febrero vinculó las condiciones casi neutrales de las primas de futuros con incentivos más débiles para las operaciones de base que dependen de las primas de futuros para generar carry. CF Benchmarks también ha informado sobre el comportamiento de la base CME, vinculándolo a la estructura y el posicionamiento del mercado en lugar de al sentimiento puramente basado en la historia.
Ahora conéctelo nuevamente a los dos termómetros. Durante una liquidación de bases, puede haber una semana en la que los AUM en USD caigan con fuerza y los titulares del flujo de dólares parezcan catastróficos, mientras que las tenencias y acciones en circulación de BTC se muevan menos.
Es el precio el que causa la mayor parte del daño en términos de dólares. Al mismo tiempo, las mesas recortan las operaciones, lo que puede generar reembolsos reales en algunos productos y ventas en el mercado secundario en otros. Ambas cosas pueden suceder al mismo tiempo; la cuestión es simplemente que el conductor puede ser estructural más que emocional.
Los ETF amplifican aún más la confusión porque su mecanismo de creación/reembolso está diseñado para mantener el precio del ETF cerca del NAV. Los participantes autorizados crean o canjean acciones en grandes bloques, intercambiando acciones por la cesta subyacente o efectivo según la estructura.
La plomería de Crypto ETP también se ha desplazado hacia un modelo más parecido a un ETF de materias primas. La SEC ha permitido creaciones y reembolsos en especie de ETF criptográficos, lo que puede hacer que el camino entre las acciones canjeadas y los movimientos de Bitcoin sea más directo. Eso es más importante durante la relajación del comercio, cuando la ruta de salida se vuelve más limpia.
Entonces, ¿cómo deberían interpretar los lectores la siguiente impresión fluida?
Trate las salidas de USD como ruido a menos que las empareje con los números de BTC y acciones. La cifra en dólares es una combinación de valor de mercado y estructura. Las tenencias de BTC y las acciones en circulación están más cerca de si el envoltorio realmente se redujo.
Un marco de decodificación rápida ayuda a:
- Salidas direccionales: BTC se mantiene por las complejas tendencias a la baja y las acciones de caída sobresaliente en los principales productos. Esos son los inversores que salen del envoltorio.
- Rotación: los flujos cambian entre emisores. El BTC agregado retenido se mantiene más plano mientras las tuberías se mueven por debajo.
- Llevar relajarse: Las compresiones de bases, los cambios en el posicionamiento de las coberturas y las impresiones de ETF muestran la tensión que los mapas para difundir las matemáticas y los límites del balance son más que el sentimiento.
La verdadera bisagra para la próxima fase del mercado no es si los flujos de mañana serán profundamente rojos, sino si la base se estabiliza en un nivel que haga viable nuevamente el carry o si sigue deslizándose hacia cero. El atractivo del comercio se desvanece cuando los diferenciales se reducen y otros rendimientos compiten por el capital.
Esa es una manera mucho mejor de decir lo que los titulares virales no pueden decir. Parte de lo que parece un “éxodo” de 80.000 millones de dólares es un problema unitario, y parte de lo que parece pánico es sólo un cierre de operaciones. Observe el termómetro de comportamiento de BTC y acciones.
Vigile el posicionamiento de bases y futuros de fontanería. El resto es principalmente la lente del dólar que hace lo que siempre hace cuando Bitcoin se mueve.
