Después de que Circle y Bullish publicaron cotizaciones exitosas en 2025, los intercambios de cifrado se apresuraron hacia los mercados públicos con una promesa familiar: la industria finalmente está lo suficientemente madura para Wall Street. Sin embargo, las últimas investigaciones de Kaiko muestran que no es tan simple.
Se suponía que la ola de OPI del intercambio de criptomonedas demostraría que la industria de las criptomonedas había pasado de ser una ciudad en auge especulativa a una infraestructura financiera legítima. Estas empresas contrataron banqueros de Wall Street, nombraron jefes de cumplimiento y refinaron sus presentaciones para enfatizar las plataformas reguladas, los flujos institucionales recurrentes y los flujos de ingresos lo suficientemente diversificados como para sobrevivir a un mercado bajista.
Pero el análisis de Kaiko encontró que la actividad comercial en las bolsas, el apetito de los inversores y las valoraciones del mercado público siguen ligados al precio de Bitcoin en formas que la mayoría de estas bolsas intentan ocultar.
Cuando Bitcoin se recupera, el volumen de operaciones aumenta, vemos un aumento en las cotizaciones y Wall Street recompensa generosamente al sector. Sin embargo, cuando Bitcoin se estanca o se revierte, las expectativas de ingresos cambiarios se comprimen rápidamente y la narrativa de la infraestructura pierde audiencia.
La pregunta central para cualquiera que compre criptomonedas en IPO en 2026 es si puede generar ganancias duraderas cuando Bitcoin no coopera.
El año en que se reabrió la ventana de salida a bolsa
Para comprender por qué los intercambios están luchando por salir a bolsa ahora, es útil comprender qué tan bien se veía 2025 desde la distancia.
Circle fijó el precio de una oferta pública inicial ampliada en 31 dólares por acción en junio de 2025, recaudando 1.050 millones de dólares y valorando al emisor de la moneda estable en aproximadamente 8.000 millones de dólares sobre una base totalmente diluida. Sus acciones subieron en su debut en la Bolsa de Nueva York, y la recepción envió una señal inequívoca: los inversores institucionales tenían apetito por la exposición criptográfica regulada y no eran particularmente sensibles a la valoración.
Le siguió la tendencia alcista en agosto, con un precio por encima del rango de 37 dólares por acción, recaudando más de 1.100 millones de dólares y debutando con una valoración total de casi 13.200 millones de dólares. Los banqueros tenían un argumento genuino que ofrecer: la regulación estaba mejorando, la participación institucional se estaba profundizando y las empresas de criptomonedas ya no eran las startups marginales que habían definido el ciclo anterior.
El entusiasmo era real, al igual que los números que lo respaldaban. Sin embargo, lo que el auge oscureció fue una cuestión estructural que los mercados de OPI tienden a posponer hasta que la temporada de ganancias lo hace inevitable: ¿puede una bolsa sostener sus ingresos cuando el activo subyacente que impulsa toda su actividad comercial decide quedarse en silencio?
Géminis nos dio una respuesta a esa pregunta y resultó bastante incómoda.
En septiembre de 2025, Tyler y Cameron Winklevoss elevaron el rango de precios de la oferta pública inicial de Gemini y apuntaron a una valoración de hasta 3.080 millones de dólares, lo que refleja la demanda genuina de los inversores durante el repunte de las criptomonedas. A principios de 2026, surgió una demanda de accionistas alegando que los inversores fueron engañados sobre el período de la OPI: la compañía había anunciado una reducción de la fuerza laboral del 25%, salidas del mercado y una pérdida anual significativa proyectada, con las acciones cayendo más del 75% desde su precio de la OPI de $28.
Como criptopizarra Según lo informado en el momento de la presentación, Gemini ya había revelado una pérdida neta de 282,5 millones de dólares solo en el primer semestre de 2025. Mostró lo rápido que una empresa puede pasar de una cotización con exceso de suscripción a una víctima del ciclo de Bitcoin cuando el sentimiento se invierte.
Vale la pena comprender el mecanismo detrás de esa reversión, porque se aplica a todos los intercambios en la cola actual. Los intercambios de criptomonedas obtienen la inmensa mayoría de sus ingresos cuando las personas comercian, y Bitcoin todavía impulsa las condiciones que hacen que las personas quieran comerciar. Un repunte de Bitcoin genera entusiasmo en el comercio minorista, reposicionamiento institucional, especulación con altcoins y una elevada volatilidad en toda la clase de activos, todo lo cual se traduce directamente en ingresos por comisiones de cambio.
Cuando Bitcoin se estanca, los volúmenes se comprimen en toda la industria y los ingresos por comisiones que justificaron las valoraciones de las primas comienzan a parecer considerablemente más escasos. El discurso del mercado público enmarca los intercambios como una infraestructura neutral que cobra tarifas independientemente de la dirección del mercado, pero la realidad operativa es que muchos de ellos todavía dependen del activo financiero más impulsado emocionalmente para hacer que los usuarios se presenten.
Bitcoin como asegurador
El cronograma de la OPI de Kraken también es un buen ejemplo de esto.
En noviembre de 2025, la bolsa había solicitado de forma confidencial una cotización en EE. UU. y tenía como objetivo el primer trimestre de 2026, habiendo sido valorada recientemente en 20 mil millones de dólares después de un aumento de capital que involucró a Jane Street y Citadel Securities. CriptoSlate Su propio informe enmarcó a la empresa como si hubiera madurado hasta convertirse en una institución financiera disciplinada, y las cifras del tercer trimestre de 2025 respaldaron ese marco: 648 millones de dólares en ingresos, 178,6 millones de dólares en EBITDA ajustado y un volumen de transacciones de plataforma de 576,8 mil millones de dólares. Todas estas fueron cifras récord, logradas durante un período de elevada actividad de Bitcoin y sentimiento criptográfico favorable.
Pero para marzo de 2026, Reuters informó que Kraken había congelado sus planes de IPO, y las fuentes indicaron que la compañía podría volver a cotizar cuando las condiciones del mercado mejoren. El retraso de Kraken convierte toda la ola de OPI en un referéndum sobre si la ventana permanece abierta en sus propios términos o si la dirección de Bitcoin sigue siendo el factor decisivo.
La distinción analítica más importante que introdujo la ola de 2025 es la que existe entre Circle y un intercambio de criptomonedas, porque Wall Street puede eventualmente ponerles precio de manera muy diferente.
El negocio de Circle está vinculado a la circulación de monedas estables, los ingresos por intereses de las reservas que respaldan al USDC y la infraestructura de pagos, todas fuentes de ingresos que están en gran medida desacopladas de los elevados volúmenes de operaciones o la volatilidad impulsada por Bitcoin.
Los intercambios son estructuralmente diferentes, con ganancias que se mueven con la actividad del mercado criptográfico en lugar de con un rendimiento fijo. Las empresas de infraestructura como CME Group e Intercontinental Exchange obtienen múltiplos de primas precisamente porque sus ganancias se mantienen a lo largo de los ciclos del mercado.
Actualmente, los intercambios de cifrado solicitan un trato comparable mientras dirigen negocios que colapsan cuando Bitcoin pierde impulso. La siguiente fase de cotizaciones de criptomonedas en el mercado público puede terminar separando a las empresas de infraestructura de monedas estables, que pueden reclamar características de ganancias similares a las de CME, de los operadores de intercambio cuyo perfil de ingresos parece considerablemente más cíclico cuando las condiciones se deterioran.
Los inversores públicos modifican el precio de las acciones cada día de negociación, y esa es la dificultad particular que enfrentan las bolsas al cotizar en bolsa. El capital privado puede darse el lujo de esperar durante el invierno; los accionistas públicos tienden a no hacerlo. Las bolsas que sobrevivan al escrutinio trimestral de ganancias serán aquellas que puedan demostrar ingresos genuinamente diversificados en derivados, custodia, servicios institucionales y apuestas en lugar de depender de volúmenes de operaciones al contado para llevar el negocio.
La ola de OPI de las bolsas de criptomonedas mantiene su impulso, pero ya no es suficiente para que las bolsas argumenten que sobrevivieron al último mercado bajista. Los inversores públicos quieren pruebas de que pueden ganar dinero en el próximo. Hasta que exista esa evidencia en informes trimestrales auditados, Bitcoin seguirá siendo el asegurador, creador de mercado y juez final del sector, le guste o no a Wall Street.
