Detrás de cada vela salvaje de Bitcoin en 2025 hay un cambio silencioso en los flujos de garantías, bases y ETF.
Las tasas de financiación, los recortes de márgenes y la cobertura spot de ETF ahora tienen tanto impacto en el precio como cualquier titular macroeconómico.
La configuración de garantías en los mercados de futuros y de préstamos influye en el precio al contado de Bitcoin a través de coberturas y liquidaciones forzosas. La reestructuración de octubre volvió a poner de relieve el vínculo: aproximadamente 19.000 millones de dólares en posiciones se liquidaron el 10 y 11 de octubre a medida que el financiamiento y la base se comprimieron y luego se reajustaron.
La reestructuración de octubre en los flujos de financiación, garantías y ETF
Desde mediados de septiembre, las bolsas también han ajustado las fórmulas de financiación y los parámetros de garantía, alterando la economía de carry y los umbrales de liquidación para el comercio de margen. El obstáculo macro para el carry se ha aliviado después del recorte de la Reserva Federal a fines de octubre y un movimiento en las letras a tres meses hacia alrededor del 3,8%.
Los flujos de ETF y ETP también fluctuaron durante octubre, pasando de entradas récord a salidas y viceversa, lo que a su vez afecta los inventarios al contado y los flujos de cobertura de los intermediarios.
Sin embargo, ese patrón de octubre ya se ha revertido nuevamente: a principios de noviembre, los datos de CoinShares muestran que los fondos de activos digitales experimentaron renovadas salidas netas, lideradas por casi mil millones de dólares de ETF de Bitcoin, lo que enfatiza cuán rápido los flujos de cobertura de ETF pueden cambiar de dirección.
El mecanismo es sencillo. Cuando la prima perpetua o de futuros se amplía, los operadores de base compran contratos al contado y cortos o futuros cotizados para bloquear el diferencial. Eso retira las monedas de las bolsas, restringe la liquidez en reposo y aumenta la impresión de efectivo.
Cuando el financiamiento se vuelve negativo y la base se comprime, los mismos libros se deshacen vendiendo al contado y cubriendo posiciones cortas perpetuas, lo que agrega inventario a las bolsas y ejerce presión sobre el precio. La financiación está vinculada a la prima de autor frente al índice subyacente y se liquida a intervalos fijos.
A finales de octubre, la base anualizada a mediano plazo de los futuros de BTC de marzo rondaba entre el 6% y el 6,5%, unos cientos de puntos básicos por encima de las letras a tres meses.
Cómo las bases más estrictas, la financiación y los recortes influyen en el spot
Desde entonces, ese repunte se ha comprimido, con la base de marzo ahora más cerca de la zona media del 5% y sólo entre 150 y 200 puntos básicos por encima de las letras, todavía suficiente para mantener el capital de acarreo comprometido siempre que los costos de endeudamiento estén controlados y los recortes de garantía se mantengan sin cambios.
El financiamiento y los recortes determinan cuánto apalancamiento puede soportar ese diferencial. Los costos de endeudamiento en DeFi siguen siendo bajos en algunos lugares, con un endeudamiento de Aave v3 WBTC cercano al 0,2% y una baja utilización, según Aavescan.
Los lugares centralizados exhiben una amplia dispersión en las tasas de préstamo de margen para BTC y monedas estables, lo que puede erosionar o mejorar el carry neto. Los recortes de valoración y la configuración del margen de la cartera determinan hasta dónde pueden extenderse las posiciones antes de que se active el margen de mantenimiento.
Un cambio en el índice de garantía o en el límite de financiación acerca o aleja las bandas de liquidación del lugar, y los lugares han realizado dichos ajustes durante septiembre y octubre.
Las liquidaciones y los fondos de seguros sirven como aceleradores. Las matemáticas del margen de mantenimiento pueden forzar salidas en pequeños movimientos porcentuales con un alto apalancamiento, y los fondos de seguros absorben las pérdidas hasta que se alcanzan los umbrales.
En un episodio anterior de 2023, dYdX recurrió alrededor de 9 millones de dólares de su fondo de seguros v3 para absorber pérdidas en el mercado de YFI, con saldos restantes, lo que ilustra cómo estos amortiguadores aceleran, en lugar de eliminar, la presión de desapalancamiento.
La cascada del 10 y 11 de octubre demostró cómo el apalancamiento de los delincuentes se transmite rápidamente al mercado de efectivo a medida que se eliminan las posiciones.
El contexto de liquidez: reservas cambiarias, profundidad y capacidad de transporte
En el otro lado del libro, las reservas cambiarias y la profundidad determinan cómo se imprimen estos flujos. El panel de CryptoQuant muestra los flujos netos de intercambio de Bitcoin en extremos de tres años, con salidas sostenidas que han llevado las reservas de divisas a mínimos de varios años en octubre.
Esta reducción en la oferta para la venta se produce cuando la base retira las monedas del lugar y luego se retroalimenta cuando se invierte el desenrollamiento de ese flujo.
El estudio de profundidad anterior de Kaiko fija la profundidad del mercado de BTC del 1% en aproximadamente $ 500 millones, un criterio útil para ver cómo una oferta al contado basada en una base de $ 1 mil millones podría atravesar múltiples segmentos intradía si la liquidez pasiva retrocede, según Kaiko.
La capacidad para el tramo corto de carry sigue estando disponible en lugares regulados, y CME informó un interés abierto y volúmenes récord de futuros criptográficos a finales de octubre.
Llevar las matemáticas ayuda a enmarcar la participación. Una plantilla simple delta-neutral es: el carry neto es igual a la base anualizada menos el costo de financiamiento menos las tarifas y el deslizamiento menos cualquier APR de préstamo.
Por ejemplo, con una base de mediano plazo del 6,3% (aproximadamente donde se negoció marzo a fines de octubre) y una tasa de interés del 3,8%, una cartera financiada con efectivo rinde aproximadamente el 2,5% antes de considerar las fricciones. Si una mesa financia con una moneda estable de intercambio y pide prestado entre 3% y 6%, el mismo diferencial puede caer cerca de cero o incluso volverse negativo después de las tarifas.
Para los delincuentes, la financiación de ocho horas se anualiza multiplicando por tres y luego por 365, por lo que una tasa de ocho horas del 0,01% equivale aproximadamente al 11% anual, según ApeX.
Cómo los flujos de garantía, base y ETF ahora impulsan el precio spot de Bitcoin
Los recortes se relacionan directamente con el apalancamiento. Si el apalancamiento efectivo aumenta con la suma del margen inicial y el recorte aplicado a la garantía, un incremento del recorte de 5 a 10 puntos porcentuales puede reducir el apalancamiento utilizable en aproximadamente 10 a 20% y elevar el riesgo de liquidación, forzando flujos de eliminación de riesgos incluso sin un cambio de precio.
La actividad de ETP y ETF es la otra válvula. CoinShares informó 5.950 millones de dólares de entradas en la semana que finalizó el 4 de octubre, seguidos de 513 millones de dólares de salidas en la semana del 20 de octubre, y luego 921 millones de dólares de entradas en la semana del 27 de octubre, lo que alteró los requisitos de cobertura de los comerciantes y la oferta al contado en cuestión de días.
Cuando esos flujos son positivos mientras la base es amplia, las mesas de operaciones compiten con las creaciones de ETF para obtener monedas y los saldos cambiarios tienden a bajar. Cuando los flujos cambian o la financiación se vuelve negativa, la relajación aumenta las reservas y empuja el precio hacia grupos de liquidación.
Durante el próximo mes, tres caminos importan para el lugar.
- Si la base se expande a 8-12% durante varias sesiones, los escritorios de carry generalmente agregan posiciones largas y cortas o CME, lo que agota los saldos cambiarios y puede mantener la financiación positiva hasta que llegue nuevo inventario.
- Si la base se comprime al 3% o menos y los flujos de ETF se vuelven negativos durante varios días, la relajación empuja la oferta al contado nuevamente a las bolsas y concentra la presión alrededor de las bandas de margen de mantenimiento.
- Un recorte o una actualización del margen de la cartera puede producir una eliminación de riesgos más rápida, incluso sin un cambio macroeconómico, ya que el valor de las garantías cae, el apalancamiento efectivo cae y el mismo rango de precios desencadena liquidaciones.
Estos resultados dependen de dónde se ubica el diferencial en relación con la tasa de las letras, el costo del endeudamiento y la dirección de los flujos de ETF.
Tres indicadores en tiempo real del próximo movimiento de Bitcoin
Para conocer el contexto en tiempo real, observe tres indicadores.
- Una base anualizada superior al 8% en plazos medios durante más de uno o dos días a menudo atrae nueva demanda de carry.
- Una amplia franja de financiación negativa entre los principales delincuentes en el mapa de calor de CoinGlass se alinea con las ventas al contado y las reconstrucciones de reservas a medida que los libros de base se relajan.
- Las publicaciones de los centros de apoyo sobre los ratios de garantía o los cambios en los márgenes de la cartera proporcionan alertas tempranas sobre restricciones de apalancamiento.
La conclusión práctica es que no se requieren opciones para impulsar el mercado de efectivo cuando la base, el financiamiento, el préstamo y los recortes se reinician juntos. Con una base que ahora ronda entre el 5% y el 5,5% sobre las letras, la puerta del carry sigue abierta pero es más sensible a los cambios en la demanda de garantías y los costos de endeudamiento.
