CleanSpark acaba de vender 1.150 millones de dólares en billetes convertibles de cupón cero para comprar más energía y máquinas en el entorno minero más brutal hasta el momento.
El acuerdo es una colocación privada 144A que vence en 2032, con un precio de conversión inicial de alrededor de 19,16 dólares, aproximadamente una prima del 27,5% sobre el precio de las acciones de 15,03 dólares en el momento del anuncio.
Aproximadamente 460 millones de dólares se asignan directamente a la recompra de acciones de CleanSpark a los compradores de billetes, y el resto se utiliza para ampliar las carteras de energía y terrenos, construir infraestructura de centros de datos, incluida la inteligencia artificial y la capacidad informática de alto rendimiento, pagar líneas de crédito respaldadas por Bitcoin y cubrir gastos corporativos generales.
Esa única transacción es una hoja de trucos sobre la situación de la economía minera en 2025. Los términos revelan quién sobrevive, quién se consolida y cuánto cuesta realmente mantenerse relevante en una red que acaba de cruzar un zettahash por segundo de hashrate global.
Que la apuesta dé sus frutos depende menos de la narrativa y más de si los flujos de efectivo pueden respaldar un balance que ahora tiene más de 1.700 millones de dólares en deuda a largo plazo frente a una tesorería de aproximadamente 12.100 BTC.
Cero por ciento significa algo
Un billete convertible de cupón cero de este tamaño sugiere que los inversores en crédito se sienten cómodos recibiendo pagos con opcionalidad de acciones en lugar de intereses en efectivo.
Están apostando a que CleanSpark seguirá siendo solvente a pesar de las múltiples dificultades y ciclos de precios, y mantendrá suficiente liquidez en capital para una eventual conversión.
Esa es una ventaja de costo de capital en comparación con las mineras más pequeñas, que a menudo recurren a una costosa dilución de capital o deuda de alto rendimiento con cupones de dos dígitos. En 2025, sólo los mineros más eficientes podrán pedir prestado esa cantidad al cero por ciento. Todos los demás están pagando o consolidándose.
Sin embargo, la estructura conlleva riesgos. Es una apuesta apalancada tanto sobre el precio de Bitcoin como sobre el rendimiento de las acciones de CleanSpark. Si la ejecución tropieza o Bitcoin tiene un rendimiento inferior, los conversos se convierten en una bomba de dilución retardada.
Si las acciones cotizan muy por encima de los 19,16 dólares, los accionistas existentes se diluyen a medida que los tenedores de billetes se convierten. La recompra de acciones complica aún más el panorama, ya que CleanSpark está utilizando 460 millones de dólares de dinero prestado para recomprar sus propias acciones a los mismos inversores que compran los pagarés.
Eso indica que la gerencia piensa que el capital está infravalorado, pero también significa menos capital disponible para la expansión real. Después de la recompra, quedan aproximadamente 670 millones de dólares para gastos de capital y pago de deuda.
Capex y escala en un mundo de one zettahash
Las plataformas mineras de nueva generación, junto con su infraestructura asociada, suelen costar entre 6 y 10 millones de dólares por exahash por segundo de capacidad.
Si CleanSpark desplegara todo el capital incremental en la minería, lo cual es poco probable dado el enfoque en la IA y los centros de datos, esos 670 millones de dólares podrían financiar entre 70 y 110 exahashes de capacidad adicional.
En una red que ya supera los 1000 exahashes, incluso la mitad de eso consolidaría a CleanSpark como un jugador de hashrate de primer nivel.
Una parte significativa también fluye hacia los sitios de energía y las construcciones de IA o HPC, pero la señal es clara: la economía minera de 2025 ahora es “hacerse grande o ser devorada”.
La intensidad del capital se está disparando más allá de la simple compra de plataformas. Los mineros están construyendo campus de centros de datos y energía verticalmente integrados, tratando el poder de hash como parte de un juego de infraestructura más amplio en lugar de una apuesta independiente por recompensas en bloque.
CleanSpark concluyó su segundo trimestre fiscal con aproximadamente 42,4 exahashes por segundo y el objetivo declarado de superar los 50 exahashes para 2025, lo que representa alrededor del 4,9% del hashrate global en los niveles actuales.
El aumento los posiciona para seguir presionando, pero también resalta el problema de la “cinta de correr”. El hashrate de la red continúa aumentando, la dificultad se ajusta hacia arriba y cada exahash genera menos Bitcoins con el tiempo.
Después de la reducción a la mitad y del one-zettahash, permanecer en el lugar requiere una reinversión constante para mantener los ingresos por unidad de capacidad.
Pila de márgenes posteriores a la reducción a la mitad
Las cifras fiscales de CleanSpark para el segundo trimestre muestran que los ingresos aumentaron un 62,5% año tras año a 181,7 millones de dólares, pero una pérdida neta de 138,8 millones de dólares y un EBITDA ajustado negativo. El costo de extracción fue de alrededor de $42,700 por Bitcoin, lo que los coloca en el extremo eficiente de la curva.
A aproximadamente $103,000 Bitcoin, eso implica un margen bruto de minería de alrededor del 55% al 60% antes de ventas, gastos generales y administrativos, intereses, alojamiento y otros gastos generales.
Los costos de energía por sí solos representaron el 46% de los ingresos de Bitcoin en el segundo trimestre.
Esa es la realidad posterior a la reducción a la mitad: el subsidio de bloque se reduce a la mitad, el hashrate de la red está en máximos históricos y el precio del hash se comprime a niveles que exprimen a todos menos a los operadores más eficientes.
Sólo los mineros con energía barata y estable, una escala significativa y acceso a capital de cupón bajo o nulo pueden mantener márgenes positivos después de los costos fijos.
La reducción a la mitad de 2024 no mató a los mineros directamente, sino que los dividió. El aumento de CleanSpark dice qué lado de esa división pretende ocupar.
Los mineros más pequeños sin acuerdos de energía asegurados o flotas eficientes están cerrando sitios, vendiendo activos o recaudando capital dilutivo a través de programas de mercado.
CleanSpark está haciendo lo contrario: recaudar capital similar a la deuda con una recompra simultánea, lo que indica confianza en que las tenencias futuras de hashrate y Bitcoin justifican las valoraciones actuales de las acciones.
Misiones secundarias de IA: ¿diversificación o azúcar narrativo?
El uso de los ingresos por parte de CleanSpark incluye explícitamente “infraestructura de centro de datos” y capacidad de IA o HPC. Ese lenguaje refleja una tendencia más amplia de la industria a medida que Core Scientific, Iris Energy, Hut 8 y TeraWulf presentan el alojamiento de HPC e IA como usos de mayor margen para su energía e infraestructura.
El mercado se ha vuelto escéptico ante las diapositivas del “pivote de la IA” sin contratos firmados y una economía unitaria transparente.
El marco para juzgar si se trata de una diversificación real se reduce a la estructura de ingresos. ¿Serán las construcciones de IA contratos plurianuales denominados en dólares que reduzcan el riesgo de los ingresos? ¿O es esta opción de “algún día podríamos albergar IA” que compite con la minería de Bitcoin por capital pero que no genera flujos de efectivo a corto plazo?
El hosting de IA y HPC puede generar ingresos constantes y predecibles si se contrata adecuadamente. Sin embargo, esos dólares compiten directamente con el Bitcoin incremental extraído por megavatio, así como con el valor opcional de mantener Bitcoin autominado en la tesorería.
Cada dólar que CleanSpark gasta en desarrollar capacidad de IA es un dólar que no se invierte en poder de hash, y el perfil de retorno es fundamentalmente diferente.
La minería de Bitcoin ofrece exposición apalancada a la apreciación del precio de Bitcoin. El alojamiento de IA ofrece ingresos similares a los de los servicios públicos con menor volatilidad pero también menores ventajas.
Separar la narrativa de los flujos de efectivo
La pila de capital pro forma ahora incluye aproximadamente $640 millones en deuda existente, más $1,150 millones en nueva deuda convertible, contra capital, y una tesorería de Bitcoin con un valor aproximado de $1,250 millones a $103,000 por Bitcoin.
Ningún gasto por intereses en el corto plazo ayuda a los márgenes, pero el excedente de capital se avecina si CleanSpark cotiza muy por encima del precio de conversión de 19,16 dólares.
El rendimiento del capital invertido se desarrolla en dos escenarios. El argumento alcista se basa en que Bitcoin se mantenga en o por encima de los 100.000 dólares, que el precio del hash se estabilice y los exahashes añadidos, combinados con billetes baratos de cero por ciento, creen un fuerte apalancamiento del flujo de caja libre.
Por otro lado, el caso bajista implica que Bitcoin caiga o que el precio del hash se comprima aún más a medida que se activa más hashrate, la nueva capacidad gana menos y el riesgo de dilución se materializa con un capital más débil.
El aumento señala las condiciones de la fase de consolidación. El capital barato y los costos de la energía en el cuartil superior son los principales obstáculos ahora. Hashpower se está institucionalizando, con cero por ciento de conversos, junto con grandes tesorerías de Bitcoin, desdibujando la línea entre los mineros y los fondos estructurados de Bitcoin.
CleanSpark está efectivamente tomando prestado contra la capacidad minera futura y las tenencias de Bitcoin, tratando la operación como financiamiento respaldado por infraestructura en lugar de una inversión de capital de riesgo especulativa.
No se trata de capital de supervivencia. Es el costo de entrada para ser estructuralmente relevante en un mundo de un zettahash.
Los mineros que no pueden acceder a este tipo de capital están siendo adquiridos o cerrados. Cada dólar ahora tiene que superar un obstáculo mucho mayor que el de “el hashrate sube”. La narrativa es clara y los flujos de efectivo contarán la historia real.
