Los fondos cotizados en bolsa de Bitcoin al contado de EE. UU. registraron 561,8 millones de dólares en entradas netas el 2 de febrero, poniendo fin a una racha de cuatro días de casi 1.500 millones de dólares en salidas.
Los inversores podrían interpretar la cifra como un retorno de la convicción después de castigar las salidas de capital, pero Jamie Coutts, analista jefe de criptografía de Real Vision, ofreció una lectura diferente.
Según él:
“Los flujos agregados de ETF no están comprando la caída. La demanda institucional neta proviene casi en su totalidad de un grupo cada vez menor de compradores al estilo del Tesoro con capacidad restante de balance. Eso no es sostenible bajo presión continua. Un fondo duradero de Bitcoin probablemente requiera que estos actores reviertan su posicionamiento, no solo que desaceleren sus ventas”.
La distinción es importante porque las entradas de ETF miden la creación neta de acciones en el mercado primario, no si el comprador marginal está asumiendo un riesgo direccional de Bitcoin.
Una impresión de flujo positiva puede representar un posicionamiento de riesgo por convicción o de riesgo disfrazado de demanda. La diferencia depende de lo que ocurre en el mercado de derivados inmediatamente después de que se crean esas acciones del ETF.
Los flujos no son exposición
Las creaciones y reembolsos de fondos cotizados en bolsa son ejecutados por participantes autorizados, que son grandes instituciones que mantienen los precios de los ETF cerca del valor liquidativo mediante arbitraje.
Cuando un ETF cotiza con una prima o un descuento respecto de sus tenencias subyacentes, los participantes autorizados pueden obtener ganancias creando o canjeando acciones. Esa actividad se muestra como “flujos” incluso cuando la operación inicial está impulsada por la estructura del mercado en lugar de una compra macroeconómica.
Más importante aún, las entradas de capital pueden representar el tramo al contado de un comercio con base neutral en delta.
Banque de France describe explícitamente los fondos de cobertura que explotan la base de futuros al contado al vender futuros en corto y cubrirse con exposición larga al contado a través de acciones ETF de Bitcoin.
El banco central señala que los rangos básicos y los equivalentes anualizados hacen que esta operación sea atractiva cuando la volatilidad y los costos de los márgenes son estables. CME Group define el comercio de bases como la tenencia simultánea de posiciones opuestas al contado y de futuros para crear una exposición neutral al delta, con rendimientos que surgen de la convergencia de bases en lugar del movimiento de precios de Bitcoin.
En la práctica, esto significa que una institución puede comprar acciones de ETF y vender inmediatamente futuros de Bitcoin o swaps perpetuos.
El resultado se asemeja a la demanda institucional en los flujos de los titulares, aunque económicamente está más cerca de un carry book que de una apuesta de riesgo. La institución gana el diferencial entre los precios al contado y de futuros a medida que convergen, recortando un rendimiento implícito sujeto a límites de margen y riesgo.
Cinco razones por las que las entradas aumentan sin que haya compras en caídas
Las operaciones cash-and-carry o de base representan el ejemplo más claro.
La posición larga en acciones de ETF y la venta en corto de futuros o swaps perpetuos para lograr la convergencia de bases genera flujos que parecen alcistas, incluso cuando la exposición neta al delta se mantiene cerca de cero.
El arbitraje de participantes autorizados agrega otra capa. Las creaciones y reembolsos ocurren porque el ETF se alejó del valor liquidativo, no porque alguien quiera exposición a Bitcoin.
El flujo es el artefacto de liquidación de una discrepancia de precios, no una apuesta.
La provisión de liquidez y el reequilibrio de inventarios crean distorsiones similares. Los creadores de mercado pueden emitir acciones para satisfacer la demanda del mercado secundario mientras se cubren en otros lugares. El flujo aparece, pero el soporte del precio desaparece si la cobertura compensa las compras al contado.
La cobertura entre sedes puede compensar directamente la presión de compra al contado. Las compras al contado para crear acciones de ETF pueden ir acompañadas de ventas de futuros u coberturas de opciones, lo que reduce el efecto de “precio mínimo” incluso con impresiones de flujo positivas.
Los compradores con balances limitados, que dominan la demanda marginal, crean fragilidad.
Si la oferta principal proviene de un conjunto más pequeño de operadores de carry, las entradas se vuelven episódicas y vulnerables a condiciones de aversión al riesgo. Esta es la tesis de Coutts de que “no es sostenible bajo presión continua”.
Lo que muestran los datos de posicionamiento
El informe de futuros de Bitcoin de CME de la Comisión de Comercio de Futuros de Materias Primas muestra grandes posiciones largas y cortas brutas entre los participantes no comerciales, con posiciones de diferencial considerables.
Esto es consistente con la presencia sistemática de actividad de valor relativo en el mercado, exactamente qué esperar si una porción significativa de la “demanda institucional” está cubierta en lugar de direccional.
El Banque de France proporciona rangos básicos y equivalentes anualizados que aclaran la economía.
Cuando el carry esperado, calculado como base de futuros menos el costo de financiamiento, las tarifas y los recortes de márgenes, es atractivo y la volatilidad permanece estable, los compradores de carry escalan el comercio y aumentan las entradas de ETF.
Cuando la volatilidad aumenta o los márgenes aumentan, o cuando la base colapsa, eliminan el riesgo y los flujos pueden volverse negativos rápidamente.
Esto crea una distinción con visión de futuro. Un verdadero proceso de tocar fondo mostraría una compresión de la base y una reducción de las posiciones cortas en futuros a través de la cobertura mientras persisten las entradas de ETF.
Eso indicaría que las entradas están empezando a representar la demanda neta del delta en lugar de simplemente llevarse a cabo.
Una falsificación se ve diferente: las entradas de capital persisten pero van acompañadas de crecientes coberturas en los mercados de futuros y swaps perpetuos.
El mercado recibe titulares fluidos sin un soporte al contado duradero, y cualquier presión de venta renovada obliga a una relajación.
La afirmación de Coutts sugiere que el segundo escenario domina hasta que se demuestre lo contrario.
Cuando las entradas realmente importan
La prueba más clara para saber si las entradas de capital reflejan convicción y no carry es examinar lo que está sucediendo en los mercados de derivados.
Si las entradas de ETF son positivas mientras se deshacen las coberturas, como las compresiones de bases, las ventas cortas de futuros y las posiciones de diferenciales caen, el comportamiento del interés abierto respalda la reducción de riesgos de los libros de carry, entonces las entradas probablemente representen una nueva demanda neta.
Si las entradas son positivas mientras las posiciones cortas en futuros aumentan o permanecen elevadas, el interés abierto se expande de manera consistente con la actividad de cobertura, y la base sigue siendo lo suficientemente amplia como para justificar el comercio. Los flujos son de plomería, no de posicionamiento.
Las primas de los ETF y los descuentos sobre el valor liquidativo ofrecen otra señal.
Cuando el ETF cotiza cerca del NAV, es más probable que las creaciones sean una gestión mecánica de inventario o una ejecución de operaciones básicas en lugar de una pesca de fondo de pánico por parte de compradores convencidos.
La entrada del 2 de febrero de 561,8 millones de dólares llegó después de que Bitcoin ya había caído por debajo de los 73.000 dólares. La medida empujó a Bitcoin a su nivel más bajo desde las elecciones de 2024, por debajo de su máximo histórico de 2024 de 73.777 dólares.
Las liquidaciones habían alcanzado los 2.560 millones de dólares en los últimos días, según datos de CoinGlass. La aversión al riesgo macro, impulsada por la nominación de Kevin Warsh a la presidencia de la Reserva Federal y la decepción del crecimiento de Microsoft en Azure, había agriado los mercados en general.
En ese contexto, un solo día de flujos positivos no demuestra que los compradores intervinieran con convicción.
Demuestra que los participantes autorizados crearon acciones. Si esas acciones representan una exposición direccional o el tramo al contado de una operación neutral delta determina si los flujos brindan soporte a los precios o simplemente disfrazan la actividad de carry como demanda.
| Si las entradas de ETF son… | Y los derivados parecen… | Interpretación más probable | Lo que esperarías a continuación |
|---|---|---|---|
| Positivo | Compresión de baseposiciones cortas/spreads de futuros caerEY plano/abajolas opciones sesgan la normalización | Convicción/demanda neta delta (compra de inmersión) | Mejor seguimiento puntual; soportes de espera |
| Positivo | La base se mantiene ampliaposiciones cortas/spreads de futuros elevarEY arribacobertura a la baja persistente | Comercio de carry/base (delta-neutro) | El precio puede seguir siendo elevado; los flujos cambian rápidamente si la volatilidad/los márgenes empeoran |
| Positivo | ETF prima/descuento los movimientos desencadenan creaciones; derivados sin cambios | Arbitraje AP/plomería | Débil poder predictivo de dirección. |
| Negativo | La base colapsa + el OI cae | Eliminar riesgos / llevar relajarse | Picos de volatilidad; posible desventaja más aguda |
La cuestión de la sostenibilidad
La formulación de Coutts de que la demanda restante proviene de un grupo cada vez menor de compradores al estilo del Tesoro con capacidad de balance finita apunta a un límite estructural.
Las operaciones con bases son intensivas en balance. Las instituciones que ejecutan estas estrategias enfrentan requisitos de margen, límites de apalancamiento y concentraciones de riesgo que limitan su escala.
Si la oferta marginal proviene de este grupo y no de asignadores impulsados por convicciones, entonces cada dólar incremental de entrada requiere más capital y aumenta la fragilidad.
Un fondo duradero probablemente requiera un cambio de régimen en el que estos actores inviertan su posicionamiento, no sólo reduzcan sus ventas, y en el que los compradores direccionales sin cobertura recuperen su tamaño. Hasta entonces, los días de flujo positivo pueden coexistir con una presión continua sobre los precios.
Los caudales miden la plomería. El precio mide si alguien realmente está comprando en la caída.
