La caída de Bitcoin (BTC) a tan solo $60,233 durante la noche, antes de recuperarse un poco a $65,443, ha dejado a la mayoría de las compañías de tesorería más grandes de Bitcoin profundamente sumergidas en sus tenencias, con pérdidas combinadas no realizadas que se acercan a los $10 mil millones en ocho entidades que controlan colectivamente más de 850,000 BTC.
El ajuste de cuentas golpea con más fuerza a los de arriba. Strategy, anteriormente MicroStrategy, posee 713,502 BTC a un costo promedio de $76,047 por moneda, lo que resulta en una pérdida no realizada de $6,850 millones a precios actuales.
Eso es una reducción del 12,6% en una tesorería valorada en 47.400 millones de dólares al contado, pero la escala de la compañía significa que cada movimiento de 1.000 dólares en el precio de Bitcoin cambia su posición en papel en 713,5 millones de dólares.
Metaplanet, la empresa hotelera japonesa convertida en acumulador de Bitcoin, tiene 1.450 millones de dólares bajo el agua en 35.102 BTC adquiridos a un promedio de 107.716 dólares. Su pérdida no realizada del 38,3% refleja el riesgo de oportunidad asociado con las compras de finales de 2024 y principios de 2025 realizadas cerca de máximos históricos.
Twenty One Capital informa una pérdida en papel de 906,7 millones de dólares en 43.514 BTC comprados a 87.280,37 dólares, lo que lo deja un 23,9% bajo el agua. El valor considerado se deriva de una presentación del 29 de julio de 2025 ante la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU.
El conjunto de datos, procedente de los bonos del Tesoro de Bitcoin, rastrea únicamente las empresas cuyo modelo de negocio se centra exclusivamente en la acumulación de Bitcoin.
Coinbase, Tesla y otras empresas con operaciones diversificadas no califican, lo que hace que esta sea una prueba pura de convicción versus costo.
Siete de los ocho nombres analizados se encuentran actualmente bajo el agua. La única excepción es Next, que compró 5.833 BTC a 35.670,09 dólares y todavía tiene una ganancia no realizada del 86,3% (179,5 millones de dólares).
El riesgo de compresión mNAV
Las relaciones entre el valor del mercado y el valor de los activos netos añaden una dimensión reflexiva al dolor. Metaplanet cotiza a un mNAV de 1,018, esencialmente en línea con sus tenencias de BTC, mientras que el múltiplo de 0,784 de Strategy implica que el mercado valora su capital con un descuento del 21,6% respecto de su tesorería de Bitcoin.
Nakamoto, con 5.398 BTC y un mNAV de 0,329, cotiza con un descuento del 67% a pesar de tener monedas adquiridas a 119.729 dólares, lo que representa una pérdida no realizada del 44,5%.
Esta divergencia es importante porque los bonos del Tesoro sumergidos a menudo necesitan múltiplos mNAV de prima o aumentos de capital dilutivos para seguir acumulando. En las reducciones, los mercados suelen exigir lo contrario: descuentos más amplios y tasas de rentabilidad más altas para el nuevo capital.
Las empresas que siguen siendo rentables, como Next, conservan la opcionalidad. Pueden retener, obtener ganancias para financiar operaciones o utilizar los ingresos de manera defensiva.
Los nombres que están sumergidos en un 40% se enfrentan a un cálculo diferente: la tenencia se convierte en una apuesta forzada a que Bitcoin se recupere antes de que se cierren las ventanas de financiación.
El daño incremental
El precio actual de 65.443 dólares está un 51% por debajo del pico de Bitcoin de octubre de 2025 de 126.000 dólares, parte de una caída más amplia del mercado criptográfico que ha borrado casi 2 billones de dólares en valor.
A principios de esta semana, 2.500 millones de dólares en liquidaciones de Bitcoin aceleraron el desapalancamiento, y el Financial Times observó que las probabilidades del mercado de predicción de un resultado inferior a 60.000 dólares estaban aumentando.
Los modelos técnicos de Stifel señalan $38,000 como un objetivo de caída estilo ciclo basado en el soporte de la línea de tendencia.
Si Bitcoin experimenta una caída sostenida por debajo de los 60.000 dólares, una disminución del 9% con respecto a los niveles actuales, la pérdida incremental de Strategy se profundiza en 4.600 millones de dólares, la de Metaplanet en 226 millones de dólares y la de Twenty One Capital en 280 millones de dólares.
Con 50.000 dólares, esas cifras se disparan a 11.730 millones de dólares, 577 millones de dólares y 715 millones de dólares, respectivamente.
Una caída a 38.000 dólares impondría una pérdida adicional de 20.290 millones de dólares sólo en Strategy, más allá de los 6.850 millones de dólares que ya tiene bajo el agua.
Strive, que posee 13.132 BTC a una base de 105.850 dólares, vería su pérdida actual de 517,5 millones de dólares ampliarse en 373,5 millones de dólares si Bitcoin alcanza los 38.000 dólares.
Los 5.000 BTC de ProCap, comprados a 104.219,34 dólares, profundizarían su posición submarina de 188,9 millones de dólares en 142 millones de dólares adicionales.
Incluso Next, que sigue siendo rentable a los precios actuales, renunciaría a 165,9 millones de dólares de sus 179,5 millones de dólares de ganancias en papel si Bitcoin cayera a 38.000 dólares, dejándolo apenas por encima del punto de equilibrio.
| Compañía | BTC retenido | ΔP/L a $60,000 | ΔP/L a $50,000 | ΔP/L a $38,000 |
|---|---|---|---|---|
| Nakamoto | 5.398 | -0,03 mil millones de dólares | -0,09 mil millones de dólares | -0,15 mil millones de dólares |
| Próximo | 5.833 | -0,04 mil millones de dólares | -0,10 mil millones de dólares | -0,17 mil millones de dólares |
| Procap | 5.000 | -0,03 mil millones de dólares | -0,08 mil millones de dólares | -0,14 mil millones de dólares |
| Esforzarse | 13.132 | -0,08 mil millones de dólares | -0,22 mil millones de dólares | -0,37 mil millones de dólares |
| metaplaneta | 35.102 | -0,23 mil millones de dólares | -0,58 mil millones de dólares | -$1.00 mil millones |
| Veintiún Capital (XXI) | 43.514 | -0,28 mil millones de dólares | -0,72 mil millones de dólares | -1,24 mil millones de dólares |
| Estrategia | 713,502 | -4,60 mil millones de dólares | -11,73 mil millones de dólares | -20,29 mil millones de dólares |
| Total de cohorte (ex-Bitcoin Standard) | 821.481 | -5,29 mil millones de dólares | -13,51 mil millones de dólares | -23,37 mil millones de dólares |
| Participación de la estrategia en la pérdida incremental de la cohorte | 86,9% | 86,9% | 86,9% |
Salidas de ETF y cambio de distribución
La reducción coincide con un cambio estructural en la distribución de Bitcoin.
Los ETF de Bitcoin al contado de EE. UU., que se acumularon agresivamente hasta 2024 y principios de 2025, han experimentado salidas netas en las últimas semanas a medida que los asignadores institucionales giran hacia activos más seguros.
Esa inversión del flujo elimina un bloque de compradores clave que anteriormente absorbía la presión de la oferta, dejando a las empresas del Tesoro como la cohorte dominante de diamantes.
Pero las “manos de diamante” son una narrativa, no una estrategia de financiación. Las empresas que acumulan a través de deuda convertible o aumentos de capital enfrentan costos crecientes y primas mNAV cada vez más reducidas.
El múltiplo de 1,018 de Metaplanet le otorga una capacidad de emisión de acciones cercana a la paridad con las tenencias de BTC.
El 0,784 de la estrategia significa que cada dólar recaudado a través de acciones cuesta 1,27 dólares del valor de Bitcoin en una base de revisión.
El múltiplo de 0,329 de Nakamoto convierte las ganancias de capital en un impuesto de dilución de 3 a 1.
Trampa de reflexividad
El peligro no es sólo la pérdida de valor de mercado sino también el ciclo de retroalimentación.
Los bonos del Tesoro sumergidos comprimen los múltiplos mNAV, elevando el costo del nuevo capital, desacelerando la acumulación, pesando sobre el sentimiento accionario y comprimiendo aún más los múltiplos.
Las empresas con bases de costes elevadas se fortalecieron. Si Bitcoin continúa cayendo, compraron en la cima de un ciclo.
La base de $87,280.37 de Twenty One Capital, revelada en presentaciones ante la SEC, se ubica un 24% por encima de los precios actuales, pero un 13% por debajo del promedio de $76,047 de Strategy. Se convierte en una cuestión de tiempo, no de convicción.
La base estimada de ProCap de $104,219.34 y el grupo de $105,850 de Strive en la misma ventana de compra de finales de 2024. Los tres están ahora entre un 36% y un 37% bajo el agua, lo que significa que necesitarían que Bitcoin supere los $91,000 para alcanzar el punto de equilibrio, una ganancia del 37% con respecto a los niveles actuales.
¿Qué pasa con $38,000?
Si el objetivo de Stifel de 38.000 dólares se materializa, la pérdida agregada para estos ocho tesoros superaría los 25.000 millones de dólares en daños incrementales con respecto a los niveles actuales.
La estrategia por sí sola supondría un impacto de 20.290 millones de dólares además de su actual pérdida en papel de 6.850 millones de dólares, lo que elevaría las pérdidas totales no realizadas a 27.140 millones de dólares. Metaplanet costaría casi 2.500 millones de dólares en total bajo el agua, mientras que Twenty One Capital se acercaría a los 2.200 millones de dólares.
A ese precio, incluso Next no alcanzaría el punto de equilibrio, borrando su colchón de 179,5 millones de dólares. Toda la cohorte estaría sumergida, sin otra opción que mantener y esperar una recuperación que los mercados consideran cada vez más incierta.
Los bonos del Tesoro de Bitcoin puro apuestan a que la convicción más la escala equivalen a capitalización.
Cuando Bitcoin aumenta, el apalancamiento amplifica las ganancias y los múltiplos mNAV se expanden, convirtiendo el capital en una opción de compra sobre BTC con arbitraje financiero incorporado. Cuando Bitcoin cae, el mismo apalancamiento convierte las pérdidas en papel en restricciones financieras y las múltiples compresiones en una trampa reflexiva.
El precio actual de 65.443 dólares no borra la tesis. En cambio, lo somete a una prueba de estrés.
La pérdida no realizada de 6.850 millones de dólares de Strategy representa el 12,6% de su valor BTC, una cifra que sería tolerable si Bitcoin se recupera. Si no es así, la pregunta es: ¿a qué precio el agua se vuelve insostenible y quién decide cuándo la convicción se convierte en capitulación?
Por ahora, el mercado ha emitido su veredicto a través del mNAV: primas para los bonos del Tesoro rentables, descuentos para los que están sumergidos y grandes descuentos para aquellos sin rampas de salida claras.
La tabla de clasificación de pérdida de papel no es estática. Se recalibra con cada movimiento de $1,000 en Bitcoin, y el siguiente tramo hacia abajo determinará si estos bonos del Tesoro son trampas de valor o sobrevivientes del ciclo.
