¿Coinbase es demasiado grande para quebrar? Tiene que ser ahora que los ETF dependen de él a diario
Wall Street pasó dos años vendiendo a los inversores una visión limpia de Bitcoin: un fondo cotizado en bolsa regulado, compensado y liquidado a través de la misma maquinaria institucional que maneja acciones y bonos, libre del bagaje del Salvaje Oeste que persiguió a los capítulos anteriores de las criptomonedas.
El discurso funcionó espectacularmente bien, atrayendo decenas de miles de millones de dólares a una clase de activos que resultaba familiar tanto para los asesores como para los departamentos de cumplimiento.
Pero de lo que la industria nunca parece hablar es del grado en que todo ese aparato pasa por una sola empresa.
Morgan Stanley lanzó Morgan Stanley Bitcoin Trust (NYSE Arca: MSBT) el 8 de abril, convirtiéndose en el primer administrador de activos afiliado a un banco de EE. UU. en ofrecer un ETP de criptomonedas. El fondo debutó con aproximadamente 34 millones de dólares en volumen de operaciones el primer día, una tarifa de 14 puntos básicos que socava al dominante iShares Bitcoin Trust de BlackRock en 11 puntos básicos, y a Coinbase y BNY como sus proveedores de custodia.
El ángulo competitivo aquí es obvio, pero es el estructural el que es mucho más revelador: otra institución de primera línea que se conecta a la misma columna vertebral de custodia que ya sustenta la abrumadora mayoría del mercado estadounidense de ETF de bitcoin.
Al 8 de abril, el complejo ETF de bitcoin estadounidense rastreado por Bitbo tenía 91,71 mil millones de dólares en activos totales bajo administración (AUM). Los fondos cuyos documentos de lanzamiento nombran a Coinbase como custodio o custodio principal representan aproximadamente $77,10 mil millones de ese total, o el 84,1 por ciento de todo el mercado.
Esa cifra superior abarca los nombres más grandes y líquidos del espacio: IBIT de BlackRock con 55.700 millones de dólares, ETF de Grayscale con 14.670 millones de dólares, BITB de Bitwise con 2.670 millones de dólares, ARKB de ARK con 2.590 millones de dólares y varios fondos más pequeños, incluidos BRRR, EZBC, BTCO y BTCW.
Una metodología más estricta que excluya los fondos con acuerdos de múltiples custodios o divisiones de asignaciones no reveladas todavía rinde alrededor de 74.060 millones de dólares, o el 80,8 por ciento. De cualquier manera, la concentración es extraordinaria.
Las advertencias merecen un tratamiento cuidadoso, porque la diferencia entre un cuello de botella dominante y un monopolio literal es la diferencia entre una preocupación estructural seria y un titular engañoso.
El prospecto IBIT de BlackRock nombra a Coinbase como su custodio de Bitcoin, pero también revela a Anchorage como un custodio adicional disponible, señalando que no tiene planes actuales de trasladar activos allí. Las presentaciones ARKB de ARK 21Shares enumeran Coinbase junto con BitGo y Anchorage. BRRR de CoinShares Valkyrie nombra a Coinbase, BitGo y Komainu, pero no revela la asignación entre ellos. Fidelity realiza su propia custodia a través de su propia subsidiaria de activos digitales, y VanEck utiliza Gemini.
El mercado tiene sus excepciones, y vale la pena señalarlas, pero el peso del complejo todavía se inclina abrumadoramente hacia un proveedor.
Cómo el camino de menor resistencia se convirtió en el único camino
Muchos emisores, cada uno con acceso a equipos legales y operativos sofisticados, siguen recurriendo al mismo proveedor por un conjunto complejo de razones estructurales.
Coinbase es un custodio calificado regulado según las reglas fiduciarias de Nueva York, lo que le otorga un perfil de cumplimiento que satisface a los guardianes institucionales más conservadores. Ya tenía la infraestructura operativa que los emisores de ETF necesitaban cuando la SEC aprobó los ETF de bitcoin al contado en enero de 2024, lo que la convertía en la opción más fácil durante un cronograma de lanzamiento comprimido cuando varios emisores competían por salir al mercado con unos días de diferencia entre sí.
Esa ventaja de ser el primero en actuar en la custodia de ETF se reforzó a sí misma: una vez que los emisores más grandes seleccionaron Coinbase, los participantes autorizados, los creadores de mercado, los asesores legales y las juntas que evaluaron los lanzamientos posteriores se sintieron cómodos repitiendo el mismo modelo en lugar de introducir una nueva variable en una estructura de producto novedosa.
La aprobación condicional de Coinbase por parte de la Oficina del Contralor de la Moneda para un estatuto de fideicomiso nacional, anunciada el 2 de abril, consolidará su posición en el mercado.
Un estatuto finalizado permitiría a la empresa operar como custodio de activos digitales regulado a nivel federal bajo un único supervisor de la OCC, reemplazando el mosaico de licencias estatales que actualmente rigen sus operaciones.
Greg Tusar, vicepresidente de Producto Institucional de Coinbase, señaló que la compañía ya custodia más del 80% de los ETF criptográficos del mundo. La aprobación de la OCC, si se completa, consolidaría a Coinbase como la infraestructura de back-office criptográfica predeterminada para las instituciones que requieren comodidad regulatoria de nivel federal antes de desplegar capital, y ampliaría aún más la brecha entre ella y todos los competidores que aún están reuniendo licencias estado por estado.
Si esta concentración refleja una elección genuina del mercado o un mercado de escasa capacidad donde las alternativas eran demasiado limitadas, demasiado nuevas o demasiado complicadas políticamente durante la ventana crítica de lanzamiento del ETF es una pregunta que la industria no ha respondido honestamente.
Un puñado de emisores han comenzado a revelar custodios de respaldo, lo que sugiere al menos cierta conciencia del problema, incluso si esas revelaciones aún no se han traducido en una redistribución significativa de las tenencias reales de BTC.
$77 mil millones de vulnerabilidad correlacionada en Coinbase
Las estructuras de los ETF están diseñadas para que los activos del fondo estén separados del balance del patrocinador, y los acuerdos de custodia imponen deberes fiduciarios y requisitos de segregación.
La propia presentación de Morgan Stanley describe protocolos de segregación y cobertura de seguro para los activos custodiados. Esas protecciones son importantes y garantizan que el riesgo de concentración en este mercado sea muy diferente de las catástrofes combinadas que definieron las explosiones criptográficas con las que todos estamos familiarizados.
El peligro aquí es más sutil y en cierto modo más difícil de abordar, porque atraviesa la capa operativa.
Si el custodio dominante sufre una interrupción tecnológica, un cuello de botella en la liquidación o un shock regulatorio, los efectos pueden extenderse a múltiples emisores de ETF simultáneamente, afectando los procesos de creación y reembolso de fondos que colectivamente poseen la gran mayoría de los activos del mercado. Los propios documentos de divulgación de la ETF señalan repetidamente la importancia del custodio para financiar las operaciones y las consecuencias si un custodio renuncia o ya no puede servir.
Una sola acción de cumplimiento o disputa de licencia en Coinbase podría fácilmente convertirse en un evento que afecte a todo el mercado porque muchos fondos comparten la misma dependencia. El radio de explosión de cualquier interrupción aumenta con los activos que toca Coinbase, y esos activos ahora superan los $74 mil millones incluso bajo el recuento más conservador.
También hay una dimensión de confianza que vale la pena considerar. La narrativa de credibilidad institucional que la industria de ETF ha construido en torno a Bitcoin depende de que estos productos funcionen de manera tan fluida y predecible como cualquier otro fondo cotizado. Una interrupción de la custodia en la empresa que sustenta más de cuatro quintas partes del mercado pondría a prueba esa promesa de maneras que podrían tardar años en repararse, independientemente de si los activos de los inversores finalmente se recuperaron o no.
La decisión de Fidelity de autocustodiarse, el uso de Gemini por parte de VanEck y la revelación de Anchorage por parte de BlackRock como una alternativa disponible sugieren que existen herramientas para la diversificación.
Pero, ¿los utilizará la industria antes de que una crisis le obligue a actuar?
