Un megavatio arrendado a un inquilino de IA ahora tiene un precio diferente en Wall Street que un megavatio en el oleoducto de un minero de Bitcoin, y la distancia entre los dos se ha convertido en la cuestión central de los precios para todo el sector.
El último marco de VanEck para valorar a los mineros que cotizan en bolsa muestra que las empresas con IA firmada y arrendamientos de computación de alto rendimiento comercializan a más de 10 veces la producción bruta de energía, mientras que los mineros con poca o ninguna capacidad contratada comercializan a aproximadamente entre 2 y 6 veces esa métrica.
Los inversores han comenzado a tratar los megavatios arrendados como una clase de activo distinta y más valiosa que el Bitcoin extraído o la capacidad eléctrica no vendida.
| Métrico | Figura VanEck | Por qué es importante |
|---|---|---|
| Mineros con contratos de arrendamiento de AI/HPC firmados | Por encima de 10 veces la potencia bruta energizada | Wall Street asigna una prima a la capacidad de IA contratada |
| Mineros con poca o ninguna capacidad contratada | Aproximadamente entre 2 y 6 veces la potencia bruta energizada | El oleoducto por sí solo vale mucho menos que los contratos de arrendamiento firmados |
| Capacidad entregada de AI/HPC | ~25% de la capacidad alquilada | La mayor parte de la capacidad contratada aún debe construirse y entregarse |
| Déficit de financiación a corto plazo | ~$50 mil millones | El sector necesita capital importante antes de que los arrendamientos se conviertan en flujo de caja |
| Necesidad de capital a largo plazo si los oleoductos se convierten | ~$221 mil millones | El giro de la IA podría convertirse en un ciclo de financiación a escala de infraestructuraA |
La prima llega antes que la capacidad.
VanEck sitúa la capacidad de IA y HPC entregada en todo el grupo de pares en sólo alrededor del 25% de lo que se ha arrendado. Wall Street está pagando por los contratos hoy y por los resultados de la construcción que el sector aún no ha logrado.
El déficit de financiación a corto plazo para esa construcción asciende a aproximadamente 50.000 millones de dólares en todo el grupo, y las necesidades de capital a largo plazo ascienden a 221.000 millones de dólares si toda la cartera de proyectos anunciados finalmente se convierte en sitios construidos.
El modelo de valoración de VanEck supone un ingreso operativo neto de referencia de alrededor de 1,5 millones de dólares por megavatio para la IA y los sitios de colocación y aplica un múltiplo del valor empresarial de 15 veces esa cifra.
El modelo también compensa el resultado con los costos de construcción totalmente nuevos de aproximadamente $10 millones por megavatio, aumentando a alrededor de $12 millones para proyectos más lejanos a medida que la inflación de la construcción se agrava.
Un solo megavatio implica un valor empresarial bruto cercano a los 22,5 millones de dólares, frente a un valor de prefinanciamiento de aproximadamente 12,5 millones de dólares después del gasto de capital, antes de que se aplique cualquier descuento de probabilidad por riesgo de entrega o costos de financiamiento.
| Aporte | Suposición | Valor implícito |
|---|---|---|
| Ingresos operativos netos por MW | ~1,5 millones de dólares | Base inicial de flujo de caja |
| Valor empresarial múltiple | 15x | Convierte NOI en valor de activo |
| Valor bruto de la empresa por MW | 1,5 millones de dólares x 15 | ~$22,5 millones |
| Costo de construcción totalmente nuevo | ~10 millones de dólares/MW | Deducción del gasto de capital inicial |
| Valor de prefinanciación después de capex | 22,5 millones de dólares – 10 millones de dólares | ~$12,5 millones |
| Gasto de capital del proyecto más lejano | ~12 millones de dólares/MW | Menor valor de capital implícito si los costos aumentan |
| Sensibilidad principal | Capex, timing, calidad de los inquilinos | Pequeños cambios pueden alterar materialmente la ventaja de los accionistas |
Si se aumenta el gasto de capital por megavatio en unos pocos millones de dólares, o se extiende el cronograma de entrega en un año, el valor patrimonial asociado a ese megavatio se mueve en una cantidad proporcionalmente grande.
El marco de VanEck considera que un megavatio arrendado a un hiperescalador con grado de inversión es soportable a un costo efectivo de capital de entre el 6% y el 10%. Un megavatio similar arrendado a un inquilino de nube GPU más pequeño puede garantizar una tasa de descuento superior al 10%, y el costo de capital crece directamente con el riesgo del inquilino.
Un contrato de arrendamiento firmado y un megavatio energizado tienen valores diferentes una vez que se tiene en cuenta el balance del inquilino. La misma energía, vendida a una contraparte más débil, exige una prima menor.
Financiar el déficit sin revelar las ventajas
Cerrar un déficit de 50 mil millones de dólares a corto plazo empuja a los mineros hacia herramientas de financiamiento extraídas de infraestructura y financiamiento de proyectos.
La financiación de proyectos y la deuda introducen obligaciones fijas en los balances construidos en torno a márgenes mineros volátiles. Las ventas de tesorería de Bitcoin convierten un activo que algunos mineros pasaron años acumulando en capital de construcción, socavando la tesis original que atrajo a los inversores centrados en Bitcoin a las acciones en primer lugar.
Las asociaciones estratégicas y los pagos anticipados de inquilinos ofrecen un camino más suave, pero generalmente vienen con términos que desvían una parte de la era de la IA de los accionistas existentes y la acercan a cualquier socio que proporcione el capital.
La Agencia Internacional de Energía proyecta que el consumo mundial de electricidad de los centros de datos se duplicará aproximadamente de aproximadamente 485 teravatios-hora en 2025 a alrededor de 950 teravatios-hora para 2030, y el consumo de centros de datos específicos de IA se triplicará durante el mismo período.
McKinsey estima que el gasto global en centros de datos podría alcanzar unos 7 billones de dólares para 2030, de los cuales aproximadamente 5,2 billones de dólares se destinarían a instalaciones con capacidad de IA.
La reciente iniciativa de KKR en infraestructura de IA por valor de 10 mil millones de dólares con Nvidia y Vistra muestra que grandes instituciones financieras tratan la capacidad de IA respaldada por energía como su propia clase de activo, con capital escalando a un ritmo que coincide con el tamaño de la oportunidad que persiguen los mineros.
La sombra de Bitcoin no se ha disipado
El mercado continúa fijando el precio de los mineros en función de las oscilaciones diarias de Bitcoin, incluso cuando el marco de VanEck describe un modelo de negocio que migra hacia los arrendamientos de IA.
La beta semanal promedio de un año del grupo de pares para Bitcoin está cerca de 1,05, lo que significa que las acciones mineras típicas todavía se mueven casi al mismo ritmo que el precio de Bitcoin, incluso cuando su historia de flujo de efectivo subyacente se desplaza hacia los arrendamientos de IA.
La exposición significativa a la tesorería de Bitcoin, del tipo que justificaría esa versión beta, se concentra en un puñado de nombres.
| Empresa / grupo | Tenencias de BTC como porcentaje de la capitalización de mercado | lo que sugiere |
|---|---|---|
| MARÁ | ~51% | Todavía significativamente ligado al valor de la tesorería de Bitcoin |
| CLSK | ~24% | La exposición a BTC sigue siendo material |
| DISTURBIO | ~11% | Algunos vínculos del balance de BTC |
| CABAÑA | ~7% | Exposición limitada pero visible a BTC |
| La mayoría de los otros compañeros | ~1% o menos | BTC beta puede exagerar la exposición real del balance |
| Beta promedio del grupo de pares a BTC | ~1.05 | Las acciones todavía se mueven casi al mismo ritmo que Bitcoin |
MARA posee Bitcoin por valor de aproximadamente el 51% de su capitalización de mercado, CLSK alrededor del 24%, RIOT cerca del 11% y HUT aproximadamente el 7%, mientras que la mayoría de sus pares tienen Bitcoin al 1% o menos de su capitalización de mercado.
Los ganadores centrados en la IA pueden comerciar demasiado barato durante una liquidación de Bitcoin, mientras que los rezagados con muchos oleoductos pueden comerciar demasiado cuando Bitcoin se recupera.
El cuadro de mando de gobernanza de VanEck evalúa la propiedad interna, los KPI de gestión, la estructura de remuneración de los ejecutivos, la permanencia del liderazgo y las transacciones con partes relacionadas, y no encuentra ninguna empresa en el grupo con una puntuación cercana a una marca perfecta, con HIVE y BTDR con una clasificación más baja en la escala relativa.
Financiar decenas de miles de millones de dólares en infraestructura de IA requiere que los inversores confíen a los equipos de gestión presupuestos de capital varios órdenes de magnitud mayores que cualquier cosa que un balance de la era minera exigiera anteriormente.
Las brechas de gobernanza tuvieron pocas consecuencias en un negocio de tasa de hash, y un peso real en uno que vende energía a hiperescaladores bajo contratos a largo plazo.
Dos caminos del contrato al flujo de caja
Un argumento alcista para el sector es que las valoraciones de las mineras migran hacia el marco que ya se utiliza para los REIT de centros de datos y los propietarios de infraestructura.
La demanda hiperescaladora de sitios con alta densidad de energía y listos para la interconexión sigue siendo intensa, los mercados financieros se abren para proyectos solventes y las mineras más avanzadas en la construcción comienzan a informar megavatios entregados e ingresos recurrentes por arrendamiento.
La capacidad de múltiples entregas se mantiene cerca o por encima del nivel de 10x que VanEck ya observa, y la prima que el mercado asignó temprano es validada por el flujo de efectivo que eventualmente sigue.
En un caso bajista, el déficit de financiación se resuelve mediante la dilución, a medida que los costos de construcción superan la línea base de $10 millones por megavatio debido al aumento de los gastos de mano de obra, equipos y de interconexión de la red.
Se valora la deuda para un sector con un historial operativo limitado como propietario de infraestructura, lo que empuja a los mineros hacia la emisión de acciones o la monetización de Bitcoin para cubrir el déficit antes de que se materialicen los ingresos de la IA.
Los accionistas financian la construcción, y una parte significativa de las eventuales ganancias fluye hacia los prestamistas, los socios estratégicos o los compradores de acciones recién emitidas que fijaron el precio de su entrada después de la dilución.
La prueba que decide qué caso se desarrolla no tiene nada que ver con el tamaño del próximo anuncio de IA de un minero.
Todo se reduce a los megavatios entregados en relación con los megavatios arrendados, la calidad crediticia del inquilino que firma cada contrato de arrendamiento y el gasto de capital real requerido por megavatio una vez que se inicia la construcción.
También depende de la estructura financiera elegida para salvar la distancia entre el efectivo de hoy y los ingresos de mañana, y de si la gobernanza de cada empresa puede respaldar la asignación de capital a escala de infraestructura.
Wall Street ya ha decidido que estas empresas valen más como infraestructura de inteligencia artificial que como mineros de Bitcoin.
Lo que sigue sin resolverse es si los inversores están pagando por el flujo de caja de la IA que aún no se ha materializado, o por un proyecto de construcción que todavía necesita decenas de miles de millones de dólares antes de convertirse en ingresos de la IA.
