La caída del Bitcoin hacia los 60.000 dólares se produjo con el ruido habitual de las bolsas, pero la magnitud del pánico fue evidente en otra parte. Las opciones vinculadas al iShares Bitcoin Trust (IBIT) de BlackRock negociaron alrededor de 2,33 millones de contratos en un solo día de negociación, un récord que llegó justo cuando el precio estaba en su punto más inestable.
Al mismo tiempo, el activo subyacente también registró un día récord. El mismo día, el propio IBIT imprimió más de 284 millones de acciones de facturación, por un valor nominal de más de 10 mil millones de dólares.
Si bien la crisis afectó a las bolsas, no fueron las únicas afectadas por la volatilidad. Gran parte del miedo, la protección y el posicionamiento táctico atravesaron un producto regulado que cotiza en Estados Unidos y repercutieron en su cadena de opciones, donde los inversores pudieron expresar protección a la baja, opiniones sobre la volatilidad y coberturas sin tocar los swaps perpetuos en el extranjero.
El hecho de que hayamos visto tanta volatilidad en los derivados es importante porque cambia donde el mercado deja pistas en tiempo real. Durante la mayor parte de la vida de Bitcoin, la lectura de estrés más rápida se produjo en el apalancamiento en el extranjero, especialmente en los delincuentes, donde las liquidaciones y la financiación podían convertir una caída en una cascada.
Los delincuentes siguen siendo importantes, pero este episodio muestra otro envoltorio que actúa como manómetro. Las opciones de ETF se negocian en bolsas estadounidenses, se liquidan a través de la infraestructura estadounidense y son accesibles a grandes reservas de capital institucional.
El momento ayuda a explicar por qué. Bitcoin alcanzó un mínimo intradiario de alrededor de 60.017,60 dólares el 6 de febrero antes de rebotar por encima de los 70.000 dólares, un violento viaje de ida y vuelta que creó las condiciones perfectas para la demanda de opciones: incertidumbre, riesgo de brecha y la necesidad de establecer un peor resultado conocido.
Cuando el precio puede moverse miles de dólares en minutos, los inversores que ya tienen exposición quieren protegerse de una caída peor mañana, y las opciones son la forma más rápida y sencilla de hacerlo.
El volumen récord de opciones provocó muchos rumores en el mercado sobre si había un desenlace oculto detrás de la medida.
Independientemente de si hubo una relajación o no, lo más útil es centrarse en lo que realmente hizo el mercado. En momentos como este, la cadena de opciones de ETF puede mostrarle qué tipo de participantes están activos, porque diferentes motivos dejan diferentes huellas digitales en el mismo lugar.
Por qué apareció el pánico en las opciones IBIT
Para entender por qué las opciones IBIT son ahora una fuerza tan dominante en el mercado, primero debemos entender quién utiliza estos contratos. El grupo obvio son los titulares direccionales. Si realiza una asignación de Bitcoin al contado, a través del propio ETF o a través de una cartera que trata al IBIT como el envoltorio aprobado, puede cubrirse rápidamente comprando opciones de venta.
Una opción de venta es un seguro: cuesta una prima por adelantado y se paga si el precio cae por debajo de un precio de ejercicio. Esta es una herramienta muy eficaz para un comité de inversiones que quiere protección sin poner patas arriba toda su estrategia de Bitcoin.
Luego están los operadores de volatilidad, especialistas que tratan el tamaño del movimiento como el producto. En una crisis, la volatilidad implícita puede aumentar porque todos quieren protección al mismo tiempo.
Si puedes comprar opciones antes de ese salto, o venderlas una vez que estén caras, puedes negociar la caída sin tener una visión a largo plazo de los fundamentos de Bitcoin. Esas operaciones a menudo se realizan como diferenciales en lugar de como tramos únicos.
Cuanto más complejos son, más pertenecen a lugares regulados que pueden compensar y compensar el riesgo de manera eficiente. Su señal es una fuerte rotación en los diferenciales a medida que la volatilidad implícita se revaloriza.
Finalmente, están los actores de valor básico y relativo, el grupo que hace que las criptomonedas de Wall Street parezcan una extensión de las guías de tasas y índices bursátiles. Las operaciones básicas en Bitcoin a menudo combinan un instrumento con otro, exposición larga al contado y futuros cortos, o exposición larga a ETF y futuros cortos de CME, capturando un carry que se mantiene estable hasta que aumenta la volatilidad y aumentan los requisitos de margen.
Cuando ese tipo de cartera está bajo presión, la forma más rápida de reducir el riesgo puede ser comprar protección a través de opciones. Puede estabilizar la desventaja mientras desenrollas el resto de la estructura durante horas o días.
Aquí es donde los registros IBIT empiezan a parecer un mapa de cómo se almacena el riesgo. Si el ETF factura más de 10.000 millones de dólares en un día durante un vertido, eso puede significar una capitulación, pero también puede significar una actividad bidireccional: un participante sale, otro interviene y los operadores intermedian el flujo.
Si a esto le sumamos un récord de 2,33 millones de contratos de opciones, tendremos un fuerte indicio de que muchos participantes no estaban simplemente vendiendo al contado en el hoyo. Estaban remodelando la exposición, agregando coberturas y negociando la volatilidad misma en un lugar que existe precisamente para hacer posibles esos ajustes a escala.
Hay tres lecturas claras de un día récord de opciones como este, y no son mutuamente excluyentes.
Una lectura es simplemente una demanda de cobertura. El precio se rompe, el ETF es líquido y las opciones de venta se compran porque las carteras quieren una desventaja definida.
Cuanto más aumenta el miedo, más se persigue esa protección y más volumen se imprime. En esa versión, el registro es casi reconfortante. Muestra a los inversores utilizando seguros en lugar de vender su asignación principal por pánico.
Otra lectura es el reposicionamiento forzado en otro lugar, con opciones utilizadas como puente. Si una estructura apalancada se está desmoronando, es posible que no pueda deshacerse de ella instantáneamente sin sufrir una gran pérdida.
Comprar opciones puede ser un estabilizador temporal mientras se reducen las exposiciones que tardan más en salir. Eso encaja con la forma en que se sienten las crisis: son rápidas, pero las desenlaces limpios son lentas, por lo que el mercado improvisa con cualquier herramienta que sea más líquida.
La tercera lectura es la demanda de volatilidad especulativa. Cuando los mercados son inestables, los operadores persiguen la convexidad, las opciones de calidad donde una pequeña prima puede convertirse en una gran recompensa si el movimiento continúa extendiéndose.
Ese comercio puede ser racional, pero también puede estar saturado. Una intensa persecución de la convexidad puede amplificar la oscilación, especialmente cuando los operadores necesitan cubrir su propia exposición a las opciones comprando o vendiendo el subyacente a medida que se mueve el precio.
Cuando solo te concentras en lo que realmente hizo el mercado, ves que canalizó una enorme cantidad de toma de decisiones de la era de la crisis a través de IBIT y su cadena de opciones cotizadas.
Esa ruta es lo que hace que las opciones IBIT sean un indicador útil en el futuro. Un mercado de delincuentes puede informarle sobre el apalancamiento en el extranjero y las cascadas de liquidación.
Una cadena de opciones de ETF puede informarle sobre las instituciones, la demanda de cobertura y cómo los operadores gestionan el riesgo en un envoltorio regulado. En un mercado donde Bitcoin es propiedad tanto de comerciantes minoristas de criptomonedas como de administradores de activos que lo tratan como cualquier otra asignación de riesgo, se necesitan ambos indicadores.
El cambio: el pánico se está extendiendo hacia el interior
La historia detrás del informe es una migración del lugar donde se expresa la volatilidad. Los delincuentes extraterritoriales todavía marcan gran parte del ritmo cuando ocurren las cascadas de liquidación, pero el centro de gravedad para la actividad institucional “permitida” sigue expandiéndose en el complejo cotizado en EE.UU.: los ETF, sus opciones y los futuros y diferenciales relacionados.
Esto tiene efectos prácticos sobre cómo se desarrollan los accidentes.
En primer lugar, vincula los días más dramáticos de Bitcoin con la mecánica de creación de mercado en Estados Unidos. Los distribuidores de opciones cubren.
Si un operador vende opciones de venta, a menudo cubre vendiendo parte de la exposición subyacente cuando el precio cae y luego recomprándola cuando el precio aumenta, dependiendo de la sensibilidad de la opción. Cuando el volumen de opciones es extremo, esos flujos de cobertura pueden convertirse en una parte significativa del movimiento intradiario, porque la gestión de riesgos tiene que reaccionar.
En segundo lugar, vincula la volatilidad de las criptomonedas con el comportamiento de la cartera y no sólo con el apalancamiento cambiario. Un asignador con sede en EE. UU. puede tratar el IBIT como el envoltorio y tratar las opciones de IBIT como el indicador de riesgo.
Eso puede crear un ciclo de retroalimentación: la decisión de riesgo o no riesgo del asignador se puede expresar en opciones antes de que aparezca como un número limpio de flujo de ETF.
Por eso vale la pena mantener los flujos como un papel secundario y no como titulares. El recuento diario de Farside sitúa las entradas netas del 6 de febrero en ETF de Bitcoin al contado en 371,1 millones de dólares, con un IBIT en 231,6 millones de dólares.
Suponiendo que esas cifras sean correctas, se sitúan junto al desplome como una paradoja: entradas netas en un día en el que el precio se estaba viendo afectado. Pero la paradoja se desvanece una vez que se separa la dirección de la protección.
Los flujos nos dicen quién agregó exposición, pero las opciones nos dicen quién necesitaba seguro. Un mercado puede tener ambas corrientes funcionando al mismo tiempo, especialmente si los inversores compran exposición y la cubren, o si algunos participantes intervienen mientras otros pagan por protección.
En tercer lugar, el complejo de opciones onshore hace que los eventos de riesgo de Bitcoin sean más fáciles de observar en tiempo real para cualquiera que sepa dónde buscar. Los datos sobre financiación y liquidación de los delincuentes son públicos, pero están fragmentados según los lugares.
Las opciones listadas publican el volumen y el interés abierto en un formato estandarizado. Puede observar la actividad de venta, la agrupación de strikes y la concentración de vencimientos con herramientas que se parecen mucho al análisis de opciones de índices bursátiles.
Es por eso que el registro de opciones IBIT puede considerarse como un dispositivo de alerta temprana para el próximo evento de riesgo. Cuando la demanda de protección aumenta, indica que se está poniendo precio al miedo y dónde se está poniendo precio.
También le dice algo sobre quién está activo. Un comerciante minorista también puede comprar opciones, pero la escala y el momento en torno a un envoltorio de ETF a menudo apuntan a una actividad profesional, porque las instituciones tienen mandatos que prefieren los productos cotizados.
También hay un punto cultural más grande dentro de todo esto. Bitcoin solía ser un mercado donde la mayor parte de la actividad se desarrollaba fuera de las finanzas tradicionales y sólo más tarde repercutió en ellas.
Ahora el orden se invierte. Una caída puede comenzar o acelerarse en los lugares criptográficos, pero la respuesta institucional más fuerte puede aparecer en un producto de BlackRock, en el horario comercial de EE. UU., a través de contratos de opciones diseñados para asegurar y expresar la volatilidad.
Eso es lo que significa en la práctica “criptomoneda de Wall Street”: los envoltorios ya no son un canal lateral. Son un ámbito principal para la gestión de riesgos.
Qué ver la próxima vez
Esté atento a si la actividad de opciones IBIT se mantiene elevada incluso cuando el precio se estabiliza, porque la demanda persistente de protección puede sugerir que los inversores todavía sienten un riesgo de cola. Para el 12 de febrero, el volumen de opciones IBIT se había enfriado a alrededor de 565.689 contratos, lo que mantiene al 6 de febrero en la categoría de un verdadero estrés.
Observe si el próximo día de fuerte caída coincide con otro aumento en el volumen de opciones cotizadas, porque el comportamiento repetido es lo que convierte un récord único en un indicador confiable.
Esté atento a si el ETF y sus opciones continúan soportando la carga de la toma de decisiones de la era de la crisis, porque cuanto más sucede, más se vuelve la estructura del mercado estadounidense parte de cada historia seria de riesgo de Bitcoin.
