En 2025, Strategy (anteriormente MicroStrategy) ejecutó una hazaña en los mercados de capitales que efectivamente acaparó el suministro de nuevo Bitcoin, comprando más monedas de las que la red minera global produjo durante todo el año.
A lo largo del año, Strategy añadió aproximadamente 225.027 BTC a su tesorería corporativa, lo que eleva sus tenencias totales a aproximadamente 672.497 BTC. Esta campaña de compras superó la emisión estimada posterior a la mitad de 164.000 monedas, creando un shock de oferta matemático.
Sin embargo, la empresa entra en 2026 enfrentándose a una cruda realidad del mercado: el precio de sus acciones se ha reducido a la mitad, desvinculándose violentamente del activo que atesora.
Los datos de Strategy muestran que sus acciones se desplomaron un 52% en los últimos tres meses del año, terminando con una capitalización de mercado de 48.300 millones de dólares. Esto es significativamente menor que el valor de mercado de 59.200 millones de dólares de sus tenencias de bitcoins.
Esta divergencia no es simplemente un cambio de sentimiento; representa la disolución de un comercio estructural específico y una reevaluación despiadada de la estructura de capital apalancado de la empresa.
A medida que comienza 2026, la narrativa ha pasado de la estrategia como un indicador de precio premium a un complejo campo de batalla donde los vendedores en corto, los arbitrajistas y las obligaciones de deuda pesan más que la tesis del “superciclo”.
El desenrollo del arbitraje y el interés corto
Durante gran parte del ciclo anterior, Strategy cotizó con una prima significativa respecto al valor liquidativo (NAV) de sus tenencias.
Esta prima existía porque los inversores trataban las acciones como un instrumento de volatilidad apalancado. Los fondos de cobertura y las mesas de operaciones propias monetizaron esto realizando el comercio de “arbitraje MSTR”: comprando acciones y vendiendo en corto futuros de bitcoin para aprovechar la prima de volatilidad.
Sin embargo, esa dinámica se invirtió en 2025 cuando la compañía inundó el mercado con capital para financiar su botín de 225.000 monedas, lo que provocó el colapso de la prima.
En consecuencia, los participantes sofisticados del mercado comenzaron a deshacer el comercio premium o a entrar en una nueva estructura: apostar en posiciones largas en bitcoins a través de ETF y vender acciones de estrategia en corto para capturar el diferencial cada vez más reducido.
Los datos del mercado confirman la intensidad de esta batalla. Al 15 de diciembre, Strategy tenía una participación corta de 29,14 millones de acciones, lo que representa el 11,08% de su flotación pública, según datos de Marketbeat.
Si bien esto marca una disminución del 4,62% desde noviembre, Strategy sigue siendo una de las acciones más vendidas en corto del mercado.
El persistente interés corto indica que una cohorte importante del mercado está apostando en contra de la capacidad de la empresa para mantener su prima de valoración en medio de una fuerte dilución.
Esta presión estructural explica por qué las acciones no lograron recuperarse incluso cuando Bitcoin se mantuvo cerca de $87,983 a pesar de los importantes vientos en contra que enfrentó.
El mercado pasó de ver la estrategia como un juego de escasez a verla como un mecanismo de dilución. Una volatilidad implícita del 71% subraya aún más la ansiedad, al fijar el precio de las acciones no como un holding estable sino como un derivado de alto octanaje.
La realidad de la deuda versus el ‘descuento’
Un error crítico en el análisis minorista simple ha sido comparar la capitalización de mercado directamente con la pila de Bitcoin y etiquetar la diferencia como “descuento”.
Al cierre de esta edición, la reserva de Bitcoin de la empresa estaba valorada en 59.200 millones de dólares, mientras que la capitalización de mercado era de sólo 48.300 millones de dólares. Para el observador casual, las acciones parecían cotizarse con un descuento de casi 11.000 millones de dólares respecto de sus activos brutos.
Sin embargo, el análisis institucional adopta una línea más dura, centrándose en el valor empresarial (EV) para dar cuenta de la enorme carga de deuda de la empresa. Cuando se ajustan los miles de millones en notas convertibles utilizadas para financiar esta acumulación, el panorama cambia.
El valor empresarial de la compañía se situó en 62.300 millones de dólares a finales de año, lo que supone aproximadamente 3.000 millones de dólares más que el valor de la pila BTC.
Este diferencial revela que una vez que se tienen en cuenta las obligaciones de deuda, el descuento por “dinero gratis” se evapora.
Básicamente, el mercado está fijando el precio de la empresa en un múltiplo muy reducido de sus activos netos ajustados, lo que se refleja en su mNAV (valor de mercado a valor liquidativo) de 1,05.
La negativa del mercado a otorgar una prima más alta sugiere que los inversores ya no fijan el precio de las acciones en función del valor bruto de las monedas (59.200 millones de dólares), sino que son muy conscientes de que la deuda (14.000 millones de dólares de diferencia implícita entre la capitalización de mercado y el EV) tiene un derecho preferente sobre esos activos.
El motor de dilución frente al ‘BTC Yield’
El motor de acumulación de Strategy, que ha estado vendiendo acciones para comprar Bitcoin, enfrentó una prueba de estrés crítica en el cuarto trimestre.
La empresa depende de la emisión de acciones en el mercado (ATM) para financiar sus compras. En 2025, este ciclo de “enjuagar y repetir” escaló la tesorería a niveles de Estado-nación, pero también introdujo una trampa de reflexividad.
La gerencia promueve un indicador clave de rendimiento (KPI) conocido como “rendimiento BTC”, que mide el aumento porcentual en las tenencias de BTC por acción. La tesis es que mientras la empresa pueda emitir acciones con una prima sobre el coste de adquirir bitcoins, la acumulación beneficia a los accionistas.
Sin embargo, a finales de 2025 el foco del mercado pasó del “rendimiento” a la dilución bruta. Con el precio de las acciones cayendo un 53% durante el último año, Strategy debe emitir más acciones para recaudar la misma cantidad de capital.
Esto aumenta el denominador (el recuento de acciones) más rápido de lo que crece el numerador (la pila de Bitcoin).
A pesar de esto, la empresa no ha mostrado signos de dar un giro. La estrategia ha recaudado una reserva de efectivo que supera los 2.000 millones de dólares, y la dirección ha echado agua fría ante cualquier sugerencia de vender bitcoins para pagar la deuda o recomprar acciones.
Por lo tanto, el compromiso con la estrategia de acumulación es absoluto, incluso cuando el mercado de valores cobra un alto precio.
El año que viene
Teniendo en cuenta lo anterior, las perspectivas para 2026 dependen menos del sentimiento general y más de la sensibilidad específica del balance de Strategy a la acción del precio de Bitcoin.
La correlación anterior de “sólo al alza” se ha roto y ha sido reemplazada por una compleja interacción de apalancamiento, cadencia de emisión y flujos de índices.
En un escenario en el que Bitcoin se acerca a los 110.000 dólares, la brecha de activos, la diferencia entre la pila de monedas y el valor del capital ajustado a la deuda, se ampliaría significativamente.
Históricamente, diferenciales de esa magnitud obligan a una repreciación, a medida que los vendedores en corto son expulsados y los inversores de valor intervienen. En estas condiciones, la prima podría regresar, siempre que la administración desacelere el ritmo de emisión.
Sin embargo, si Bitcoin permanece en la actual zona de consolidación de entre 80.000 y 90.000 dólares, la mecánica de la oferta de cajeros automáticos se enfrenta a un desafío.
La emisión continua en un mercado plano erosiona el BTC por acción, validando a los escépticos que ven la acción como un “fondo de seguimiento ruidoso” con altas tarifas en forma de dilución.
