Últimamente se ha contado la historia del precio de Bitcoin como si solo tuviera un personaje principal: los ETF.
El dinero entra, el precio sube, el dinero sale, el precio baja. Es una narrativa clara y no está mal, pero está incompleta, porque Bitcoin no es sólo un símbolo. La red tiene su propia plomería interna, y algunas de las mejores pistas sobre dónde nos encontramos en el ciclo están a la vista en la cadena.
Los gráficos que he estado viendo se parecen un poco a tomar el pulso debajo del título. Los mineros, los tenedores a largo plazo y la gran masa de billeteras no reaccionan como lo hacen los ETF, no cambian de dirección por capricho, muelen, aguantan, luego se agrietan y luego se recuperan.
Es por eso que decidí verificar algunos indicadores de ciclo que me han mantenido honesto a lo largo de los años: las reservas mineras, NUPL y el porcentaje de UTXO con ganancias.
Las reservas de los mineros de Bitcoin disminuyen
Comenzaremos con los mineros, porque los mineros son el lugar donde la “economía real” de Bitcoin se encuentra con el mundo fiduciario. Tienen facturas que pagar, están constantemente convirtiendo electricidad en BTC, y cuando las matemáticas dejan de funcionar, no se ponen filosóficos al respecto, venden, cierran, reestructuran, se mudan, cubren, sobreviven.
En los datos aquí, las reservas mineras están cayendo a niveles que no hemos visto desde la era temprana. Los mineros poseen actualmente alrededor de 1.801 millones de BTC.
En los últimos 60 días, han perdido aproximadamente 6300 BTC, un poco más de 100 BTC por día en promedio. Se trata de una fuga constante, de esas que se ven cuando el negocio está bajo presión y el tesoro se convierte en capital de trabajo.
En términos de dólares, el panorama se vuelve más dramático. Las reservas mineras en dólares rondan los 133 mil millones de dólares, un poco más del 20 por ciento en aproximadamente dos meses. Parte de eso es el precio, parte son las monedas que salen de las billeteras de los mineros, y la combinación es lo que importa, porque reduce su margen de seguridad.
Si BTC cae mientras las reservas disminuyen, los mineros tienen menos protección para afrontar la volatilidad y el mercado tiene una fuente más de suministro potencial si las cosas se ponen feas.
Aquí es donde la narrativa de la ETF choca con la narrativa de la cadena. La cinta ETF puede ser brutal y puede abrumar a todo lo demás en el corto plazo.
Si analizamos los datos de flujo recientes, el movimiento neto durante aproximadamente los últimos 10 días de negociación mostrados es de unos 1.700 millones de dólares negativos, alrededor de 170 millones de dólares por día en promedio. Ese número importa porque es lo suficientemente grande como para dominar la demanda marginal y es lo suficientemente rápido como para cambiar el sentimiento antes de que la mayoría de la gente siquiera registre el cambio.
Pero el problema de mirar únicamente los flujos es que te dice lo que está sucediendo en la superficie, no lo que se está construyendo debajo.
Gráfico de pérdidas y ganancias netas no realizadas
Si estoy tratando de determinar en qué parte del ciclo nos encontramos, quiero saber si el mercado se encuentra en una desaceleración normal que puede recuperarse, o si se está acercando a un reinicio más profundo que necesita un verdadero fracaso.
Por eso estoy atento a NUPL, pérdidas y ganancias netas no realizadas. No es perfecto, nada lo es, pero hace un buen trabajo al mostrar cuándo el mercado en su conjunto se encuentra en situación de ganancias, en situación de dolor o en algún punto intermedio.
En los últimos datos, NUPL sigue siendo positivo, alrededor de 0,215, lo que mantiene a Bitcoin en la zona verde. Ha caído mucho en los últimos meses, alrededor de 0,17, y esa pendiente es la parte que me atrapa, porque puedes sentir el cambio de humor en esa compresión.
Para mí, la línea en la arena es cuando NUPL cae por debajo de cero, y especialmente si empuja hacia -0,2.
La última vez que el NUPL cayó por debajo de cero fue a principios de 2023, y la última vez que estuvo por debajo de -0,2 fue a finales de 2022. Ese es el territorio donde vive la verdadera capitulación, ahí es donde el argumento de la “confirmación del fondo bajista” suele ser más fuerte.
No estamos allí en este momento, y eso es importante si estás tratando de tocar fondo hoy. Esto no significa que no podamos estar cerca, sino que aún no tenemos el tipo de confirmación que generalmente viene con un ciclo mínimo clásico.
¿Cuántas operaciones generan beneficios en este momento?
Luego están los UTXO en el gráfico de ganancias, y este es bastante fascinante porque muestra cómo el mercado ha madurado con el tiempo. En los niveles más bajos de ciclos anteriores, casi nadie obtuvo ganancias.
En 2011, el mínimo fue de alrededor del 8 por ciento, en 2015 de alrededor del 15 por ciento, en 2018 de alrededor del 49 por ciento. La crisis del COVID en 2020 es un extraño caso atípico que tiendo a tratar como un evento en sí mismo.
En 2023, la depresión fue de alrededor del 60 por ciento. Según los datos actuales, 2026 ya registró un mínimo de alrededor del 58 por ciento, y la última lectura es de alrededor del 71 por ciento.
Ese patrón, esos niveles de suelo en ascenso, cuenta una historia humana. Bitcoin tiene más convicción a largo plazo que antes, más poseedores con bases de bajo costo, más personas que han pasado por suficientes ciclos para conocer el juego, y eso cambia cuán profundo puede llegar el dolor antes de que el mercado encuentre un comprador.
También cambia la rapidez con la que se puede formar un fondo, porque no es necesario eliminar tantas ganancias para empujar a una gran cohorte al malestar.
De ahí viene la pregunta principal, y es la pregunta en torno a la cual creo que debería girar toda esta historia.
Si las ganancias de las UTXO ya han alcanzado niveles que parecen mínimos bajistas anteriores, ¿estamos más cerca del fondo de lo que la gente piensa, a pesar de que el ciclo es “demasiado temprano” según el guión habitual de cuatro años?
La prueba de estrés del mercado se realiza en público
Si alguna vez has visto a los mineros durante una reducción real, conoces la vibra. Se trata menos de gráficos y más de logística. A las máquinas no les importa tu tesis, a tu contrato de energía no les importa tu cronograma, a los pagos de intereses no les importan las narrativas.
Cuando el precio baja y la red sigue moviéndose, los mineros son el primer grupo que tiene que tomar decisiones difíciles.
Por eso es psicológicamente importante que las reservas mineras alcancen mínimos extremos, al menos a largo plazo. Es una señal de que los mineros ya han estado reduciendo sus inventarios durante un largo período, y es un recordatorio de que la industria ha madurado hasta convertirse en algo que se comporta como un sector real con balances reales.
Si la base de reservas ya se ha reducido y la rentabilidad sigue reduciéndose, pueden llegar momentos en los que la venta de mineros deje de ser discrecional y empiece a ser forzada.
También hay señales en los datos mineros más amplios de que el estrés es real.
Los grandes ajustes de dificultad y las caídas de hashrate tienden a aparecer cuando la economía es difícil y cuando las interrupciones, el clima o los operadores marginales crean un cambio repentino en el ritmo de la red.
Acabamos de tener uno de los ajustes de dificultad más grandes de la historia, vinculado a caídas de hashrate e interrupciones operativas, lo que encaja con el tema más amplio de la creación de presión en el sector minero.
Es por eso que desconfío de tratar la liquidación actual como una historia puramente de ETF. Los flujos de ETF son poderosos y en este momento apuntan en la dirección equivocada. Pero los mineros y el comportamiento de los poseedores de la cadena son las partes que determinan si una caída sigue siendo una caída o si se convierte en algo que deja una marca.
También creo que vale la pena poner los números en el mismo marco, porque la escala ayuda. Las reservas de los mineros cayeron aproximadamente 6.300 BTC en 60 días. En niveles aproximados, son cientos de millones de dólares en monedas netas que salen de las billeteras de los mineros.
Eso suena enorme hasta que lo comparamos con los regímenes de flujo de ETF, donde el mercado puede ver movimientos netos de miles de millones en un par de semanas. La cinta ETF puede tragarse el suministro minero de una manera que el comercio minorista solía tener dificultades para hacerlo.
El punto más interesante es cómo interactúan estas fuerzas.
Cuando los flujos de ETF son negativos y el precio baja, los mineros se ven presionados y las reservas de los mineros disminuyen.
Eso puede generar retroalimentación, porque un precio más débil reduce los márgenes mineros, los márgenes más ajustados aumentan las probabilidades de una reducción de la tesorería, y la reducción de la tesorería agrega oferta a condiciones ya débiles. Eso no garantiza una caída, pero aumenta la probabilidad de que se produzca si la tendencia continúa el tiempo suficiente.
Cuando NUPL y UTXO con ganancias comienzan a no estar de acuerdo, la historia se pone buena
Si todos los indicadores se alinearan perfectamente, no habría mucho que escribir. La única razón por la que este momento es importante es porque las señales se mezclan de una manera que te obliga a pensar.
NUPL sigue siendo positivo. Eso es una restricción. Esto le dice que el mercado no ha entrado en el tipo de dolor submarino generalizado que normalmente define los mínimos bajistas más profundos.
Todavía se puede argumentar que estamos en un reinicio, y aún se puede argumentar que el ciclo está intacto, pero el indicador no ha cruzado el umbral que históricamente grita “capitulación confirmada”.
Los UTXO con ganancias cuentan una historia diferente, o al menos una historia de tiempo diferente. Ya hemos visto lecturas que coinciden con los niveles mínimos de 2023. Eso es temprano, si se toma literalmente el ciclo de cuatro años.
Sugiere que el mercado ya ha anticipado mucho daño, y si suficientes tenedores ya están cerca del borde de “ya no sentirse ricos”, no se necesitan muchas más ventas para llevar el sentimiento al agotamiento total.
Aquí es donde creo que los periodistas suelen pasar por alto el elemento humano.
Un fondo no es una sola vela. Un proceso social en el que el último grupo de personas que estaban seguras de tener razón finalmente deja de comprobar el precio es donde vive el verdadero fondo.
Es cuando el mercado deja de preocuparse por las narrativas porque está demasiado cansado para discutir. Indicadores como los UTXO en ganancias son un indicador de esa fatiga, y el hecho de que el piso siga subiendo ciclo tras ciclo es básicamente una historia sobre un mercado que ha desarrollado tejido cicatricial.
Entonces, ¿podría estar cerca el fondo? Sí, podría.
Pero el “podría” está trabajando mucho, y es por eso que tengo en mente el umbral NUPL, porque es la diferencia entre un lavado brusco que reinicia el tablero y un grind más lento que sigue castigando la impaciencia.
Tres caminos a seguir y lo que confirmaría cada uno de ellos
El primer camino es el que la mayoría de la gente odiará, un rango entrecortado y frustrante donde las salidas de ETF se desaceleran, los mineros dejan de sangrar reservas al ritmo actual y NUPL se estabiliza en algún lugar entre 0,15 y 0,30.
El mercado no colapsa, no se desgarra, sólo desgasta a la gente.
Este es el escenario en el que el ciclo se mantiene sin brindarte la catarsis limpia que todos desean.
El segundo camino es la clásica capitulación: las salidas de ETF siguen siendo cuantiosas, el precio sigue cayendo, el NUPL cae por debajo de cero y los mineros aceleran la distribución porque la economía lo obliga.
Si NUPL avanza hacia un nivel negativo de 0,2, eso encajaría en el libro de jugadas histórico para una confirmación bajista más profunda, y probablemente vendría con el tipo de volatilidad que hace que todos juren que han terminado con Bitcoin para siempre, justo antes de que cambie.
El tercer camino es la tesis del mínimo temprano, la que implica que las UTXO hacen que las ganancias alcancen los niveles mínimos del ciclo anterior antes de lo esperado.
En ese escenario, los ETF pasan de salidas a una secuencia de días de entradas, NUPL se mantiene positivo y comienza a aumentar nuevamente, y las reservas mineras dejan de agotarse. Eso diría que el mercado sufrió rápidamente y encontró compradores antes del reinicio psicológico completo.
La tensión entre estos caminos es donde debemos centrarnos. La gente intenta explicar el precio en tiempo real con una métrica y la cadena le muestra que el sistema tiene más capas que eso.
Macro es el telón de fondo y siempre vuelve a colarse en la trama.
La otra cosa que no quiero ignorar es lo macro, porque, en primer lugar, lo macro es la razón por la que existe la narrativa de los ETF.
Cuando las instituciones participan, aportan su propio ritmo, y ese ritmo está ligado a las tasas, la liquidez y el apetito por el riesgo.
Las proyecciones de la Reserva Federal y las expectativas del mercado en torno a la política monetaria son importantes porque dan forma al entorno en el que los grandes asignadores deciden si quieren exposición, en qué medida y cuándo.
Esta es también la razón por la que creo que el mejor marco no es “ETF versus on-chain”. Los ETF ahora son parte del ecosistema y pueden marcar el ritmo en el corto plazo.
Los datos en cadena es donde se buscan pistas del ciclo más profundo y donde se busca estrés que puede convertir una recesión rutinaria en un evento estructural.
Si tuviera que resumir lo que me dicen los datos, es que el mercado está más cerca del agotamiento de lo que parece si sólo nos fijamos en los flujos, pero todavía no tenemos una confirmación total de la capitulación.
Los mineros han estado sangrando reservas, el valor en dólares de esas reservas ha caído drásticamente, NUPL se está comprimiendo pero sigue siendo positivo, y las UTXO con ganancias ya están coqueteando con niveles que han marcado mínimos bajistas anteriores.
Esa combinación hace que valga la pena prestar atención a este momento, porque sugiere que la teoría del ciclo aún puede mantenerse, mientras que el momento aún puede sorprendernos.
La cadena nos está dando suficiente evidencia para tomar en serio la idea de que “el fondo podría estar más cerca de lo esperado”, y suficiente moderación para evitar declarar la victoria demasiado pronto.
Necesitamos mirar el mercado desde la perspectiva de los grupos que no pueden detener el juego, los mineros que siguen haciendo funcionar las máquinas, los tenedores que siguen sopesando la convicción contra el miedo y las instituciones que siguen las señales políticas y los modelos de flujo. Todos ellos están impulsando el mismo precio desde diferentes direcciones.
El próximo gran momento llegará cuando la presión sobre la cadena se rompa o se libere, no después de un titular sobre flujos.
