BlackRock solicitó un fideicomiso Ethereum (ETH) habilitado para apuestas el 5 de diciembre, lo que replantea la cuestión de qué tipo de riesgo aceptarán los inversores institucionales.
El documento describe una estructura que requiere que los asignadores fijen el precio de tres modos de falla distintos simultáneamente.
En primer lugar, las sanciones por reducción a nivel de protocolo pueden afectar la cuenta de la bóveda del fideicomiso sin garantía de recuperación total.
En segundo lugar, un acuerdo de custodia de múltiples entidades en el que un prestamista de crédito comercial mantiene gravámenes de primera prioridad sobre los activos fiduciarios y puede liquidar posiciones si los créditos no se pagan a tiempo.
En tercer lugar, un flujo de rendimiento variable en el que el patrocinador controla la cantidad de ether que se apuesta versus la que se mantiene en forma líquida, creando una tensión directa entre las necesidades de reembolso del fideicomiso y las tarifas relacionadas con la apuesta del patrocinador.
La presentación parece una apuesta a que los compradores institucionales tratarán el riesgo del validador de Ethereum de la misma manera que han aprendido a tratar el riesgo de contraparte en el corretaje principal: como manejable, diversificable y que vale la pena pagarle a otra persona para que lo supervise.
La pila de riesgos de tres partes
BlackRock planea apostar entre el 70% y el 90% del ETH del fideicomiso a través de una “participación facilitada por el proveedor”, seleccionando operadores en función del tiempo de actividad y el historial de recortes.
El S-1 reconoce que los activos recortados se debitan directamente de la bóveda y que cualquier pago compensatorio de los proveedores puede no cubrir completamente las pérdidas.
El lenguaje deja abierto cuánto riesgo residual absorben en última instancia los inversores y si el patrocinador reduciría materialmente los niveles de participación si el riesgo del validador aumenta.
Eso es importante porque el corte no daña el ETH sin procesar destruido, sino el comportamiento de segundo orden que desencadena.
Un evento de corte aislado se descarta como un problema de calidad del operador, mientras que un evento de corte correlacionado, como un error de cliente que elimina validadores de múltiples proveedores, se convierte en un problema de confianza en el sistema.
Las colas de salida se alargan porque la tasa de abandono del validador de Ethereum tiene una tasa limitada. Los tokens de participación líquida pueden negociarse con grandes descuentos mientras los tenedores luchan por obtener liquidez inmediata mientras los creadores de mercado retroceden.
Los asignadores institucionales exigen indemnizaciones más claras, pruebas de conmutación por error de múltiples clientes y respaldos explícitos, lo que está elevando las tarifas y separando a los operadores de “grado institucional” de todos los demás.
La estructura de custodia añade otra capa. El fideicomiso enruta los activos a través de un custodio de ETH, un agente de ejecución principal y un prestamista de crédito comercial, con la opción de pasar a un custodio adicional si es necesario.
Para garantizar los créditos comerciales, el fideicomiso otorga un gravamen de primera prioridad sobre sus saldos comerciales y de bóveda. Si un crédito no se paga a tiempo, el prestamista puede embargar y liquidar los activos, agotando primero el saldo comercial.
La dinámica crea una pregunta sobre la prioridad de los reclamos en los mercados rápidos: ¿a quién se le paga, cuándo y qué sucede si las relaciones de servicio se restringen o terminan?
La presentación señala que los programas de seguros pueden compartirse entre los clientes en lugar de dedicarse al fideicomiso, lo que debilita el nivel de comodidad para los grandes asignadores.
El momento de la liquidación añade fricción. El traslado de ETH de la bóveda al saldo comercial se produce en la cadena para evitar que la congestión de la red retrase los canjes. Eso no es teórico, ya que Ethereum ha experimentado picos periódicos de gas que obstaculizarían grandes flujos de fondos.
En cuanto al rendimiento, el fideicomiso distribuirá la contraprestación de la apuesta neta de tarifas al menos trimestralmente, pero la división exacta de las tarifas permanece redactada en el borrador de la presentación.
El S-1 señala un conflicto de intereses: el patrocinador gana más cuando los niveles de apuesta son más altos, pero el fideicomiso necesita liquidez para hacer frente a los reembolsos.
No hay garantía de recompensas y los rendimientos pasados no predicen los futuros.
Economía del validador bajo estrés
La presentación valora implícitamente tres escenarios, cada uno con diferentes efectos sobre las tarifas del validador y la liquidez.
En condiciones normales, apostar parece aburrido.
Las colas de salida siguen siendo manejables, los retiros se realizan según lo programado y los tokens de apuestas líquidas se negocian cerca del valor razonable con pequeños descuentos que reflejan el apetito general por el riesgo.
Además, las tarifas de los operadores siguen siendo estrictas, ya que los proveedores compiten en tiempo de actividad, diversidad de clientes y calidad de los informes en lugar de cobrar primas de seguro explícitas.
La reputación y la diligencia operativa impulsan los precios más que el riesgo de cola.
Un evento cortante menor y aislado empuja el equilibrio pero no lo rompe, causando sólo una pequeña pérdida económica directa.
Algunos proveedores reembolsan silenciosamente las tarifas o absorben el impacto para preservar las relaciones institucionales, y la demanda se desplaza hacia operadores con mayores garantías. El resultado es una modesta dispersión de tarifas entre las configuraciones de nivel superior y medio.
Los descuentos en tokens de apuestas líquidas pueden ampliarse brevemente, pero la mecánica de liquidez se mantiene fluida. El efecto normalmente desaparece en cuestión de días o semanas, a menos que exponga fallas operativas más profundas.
Un importante evento de recorte correlacionado restablece por completo la valoración del riesgo, y los asignadores institucionales exigen una mayor diversificación multicliente, pruebas de conmutación por error y mecanismos de respaldo explícitos para los recortes. Los operadores mejor capitalizados o más confiables obtienen poder de fijación de precios y pueden cobrar tarifas más altas.
Las colas de salida se alargan porque Ethereum limita la cantidad de validadores que pueden salir por época.
Los tokens de participación líquida se negocian con grandes descuentos a medida que los tenedores buscan liquidez inmediata y los creadores de mercado se protegen contra tiempos de reembolso inciertos y pérdidas adicionales.
El sistema puede parecer líquido sobre el papel pero en la práctica parece ilíquido. La confianza y los precios pueden tardar semanas o meses en normalizarse, incluso después de que se resuelva el problema técnico.
| Guión | ¿Qué cambia en la economía de las tarifas del validador? | ¿Qué cambios se producirán en la liquidez y en el funcionamiento del mercado? | Duración probable del efecto |
|---|---|---|---|
| Operaciones normales (sin grandes cortes) | Las tarifas de los operadores se mantienen competitivamente ajustadas. Los proveedores compiten en tiempo de actividad, diversidad de clientes, gobernanza, informes y puntos de base marginales de tarifas. El riesgo se valora principalmente en función de la reputación y la diligencia operativa, más que de primas de seguros explícitas. | Las apuestas son “aburridamente líquidas” según los estándares criptográficos. Las colas de salida son manejables, los retiros son rutinarios y los LST tienden a negociarse cerca del valor razonable con pequeños descuentos/primas que reflejan el apetito general por el riesgo del mercado. | Estado de referencia. |
| Cortes menores (aislados, no sistémicos) | El impacto económico directo es pequeño, pero impulsa las discusiones sobre tarifas. Algunos proveedores pueden reducir o reembolsar temporalmente las tarifas, o asumir silenciosamente la pérdida, para preservar las relaciones institucionales. La demanda se inclina hacia operadores de “mayor seguridad”, lo que puede justificar una modesta dispersión de tarifas entre las configuraciones de nivel superior y medio. | Generalmente poca tensión estructural. Es posible que vea una ampliación modesta y de corta duración en los descuentos de LST a medida que los operadores valoren una prima de riesgo operativo ligeramente más alta. La mecánica de salida/retirada generalmente sigue siendo fluida. | Por lo general, es breve, de días a un par de semanas, a menos que exponga debilidades operativas más amplias. |
| Reducción importante/correlacionada (error del cliente o fallo generalizado de las operaciones) | Aquí es donde la valoración del riesgo puede restablecerse. Los asignadores institucionales comienzan a pedir indemnizaciones más claras, una mayor diversificación multicliente, pruebas de conmutación por error y salvaguardas de recortes explícitos. Los operadores mejor capitalizados o más confiables pueden ganar poder de fijación de precios. Podemos ver tarifas más altas, políticas de participación más conservadoras y una separación más fuerte entre el “grado institucional” y todos los demás. | La liquidez puede disminuir rápidamente. Si muchos validadores salen o se ven obligados a reconfigurarse, las colas de salida pueden alargarse porque la rotación de validadores de Ethereum tiene una tasa limitada. Los LST pueden negociarse con mayores descuentos a medida que los tenedores exigen liquidez inmediata y los creadores de mercado se protegen contra plazos de reembolso inciertos y pérdidas adicionales. El sistema puede parecer líquido sobre el papel pero en la práctica parece ilíquido. | A menudo, transcurren semanas o meses para que la confianza y los precios de LST se normalicen, incluso si el problema técnico se resuelve rápidamente. |
¿Cuál será el precio del mercado?
Un ETF de Ethereum con apuestas probablemente operará en el régimen de “operaciones normales” la mayor parte del tiempo, pero el mercado incorporará un pequeño recorte en su rendimiento de apuestas para tener en cuenta el riesgo de cola.
Ese recorte se amplía en un escenario de recorte importante debido tanto a los menores rendimientos netos esperados como a una mayor prima de liquidez exigida por los inversores.
La pregunta no es si BlackRock puede ejecutar la mecánica, sino si la estructura desplaza suficiente demanda hacia apuestas de “grado institucional” para crear un nuevo nivel de tarifas y régimen de liquidez.
Si es así, los validadores que ganen los flujos institucionales serán los que puedan fijar precios y gestionar de manera creíble el riesgo correlacionado, no sólo ejecutar nodos de manera confiable.
Los perdedores serán los operadores de nivel medio que no pueden permitirse el seguro, la infraestructura de presentación de informes o la diversificación de clientes que los asignadores empezarán a exigir.
Wall Street pagará por el rendimiento de Ethereum si alguien más posee el riesgo operativo y de protocolo. Los validadores ahora tienen que decidir si quieren competir por ese negocio o dejar que el administrador de activos más grande del mundo elija sus reemplazos.
