Strategy, anteriormente conocida como MicroStrategy, está considerando un giro que alteraría fundamentalmente el perfil de riesgo de la tesorería corporativa de Bitcoin más grande del mundo.
Durante una década, la compañía vendió Wall Street con una tesis singular: era una bóveda digital que ofrecía exposición libre de trabas a Bitcoin sin los riesgos de custodia o riesgo de contraparte. Esa postura está cambiando ya que ahora está explorando una entrada al mercado de préstamos criptográficos.
El 2 de diciembre, el director ejecutivo de estrategia, Phong Le, dijo Bloomberg la empresa estaba en conversaciones con bancos sobre el préstamo de sus participaciones. Sin embargo, advirtió que la empresa todavía estaba esperando que las principales instituciones financieras ingresaran al espacio antes de tomar cualquier decisión.
Él dijo:
“Hemos tenido muchas discusiones constructivas. Principalmente han sido: estamos pensando en ofrecer servicios de Bitcoin: custodia, intercambio, préstamos, etc. Usted es el mayor poseedor corporativo de Bitcoin en el mundo; ¿cuál es su consejo para nosotros? ¿Deberíamos trabajar juntos?”
Si bien se enmarca como una maduración del negocio, la medida expone a la empresa a riesgos de rehipotecación que contradicen el espíritu de “almacenamiento en frío” que construyó su reserva de 55 mil millones de dólares.
No obstante, el giro indica que Strategy está pasando de una sociedad holding pasiva a una mesa de crédito activa.
Este cambio está impulsado por la necesidad de justificar su prima de valoración en un mercado donde los ETF al contado han mercantilizado el acceso a Bitcoin.
La trampa del rendimiento
La estrategia actualmente tiene 650.000 BTC. Históricamente, esta reserva ha permanecido inactiva en las arcas de la empresa.
Entonces, prestarlo generaría ingresos. Sin embargo, introduce una paradoja, ya que la principal demanda institucional de pedir prestado Bitcoin proviene de los creadores de mercado y los fondos de cobertura que buscan vender el activo en corto.
Para comprender el riesgo, hay que observar la mecánica del comercio.
En el mercado institucional, la demanda de préstamos de Bitcoin rara vez se destina a la tenencia, ya que se destina casi exclusivamente a la venta para cubrir la exposición a derivados.
Al inyectar sus enormes reservas en el mercado crediticio, Strategy reduciría efectivamente el “costo de endeudamiento”, una fricción clave que normalmente desanimó a los vendedores en corto.
En consecuencia, Strategy estaría efectivamente suministrando el inventario utilizado para apostar contra la apreciación del precio de su propia reserva al abrir una mesa de préstamos.
Además, la medida introduce riesgo de contraparte en un balance que anteriormente se había definido por su simplicidad.
En particular, el mercado de crédito criptográfico colapsó espectacularmente en 2022 después de que prestamistas como BlockFi y Celsius valoraran mal el riesgo de otorgar préstamos a prestatarios opacos.
Si bien Le insiste en que Strategy se asociará sólo con bancos de primer nivel, la premisa central sigue siendo que Bitcoin abandonará su bóveda.
Entonces, en caso de una quiebra bancaria o una incautación de crédito, Strategy pasaría de ser propietario de una propiedad a ser un acreedor no garantizado.
Defender la prima
Mientras tanto, la búsqueda de rentabilidad por parte de Strategy parece estar ligada a la compresión de la valoración de sus acciones.
El modelo de la compañía se basa en negociar con una prima sobre su valor liquidativo (NAV), lo que le permite emitir acciones a precios inflados para comprar más Bitcoin. Esa prima, que alguna vez llegó a ser de 2,5 veces, se ha enfriado. Al 3 de diciembre, el múltiplo de Strategy sobre NAV (mNAV) se situaba en 1,15.
En una admisión sincera, la empresa admitió recientemente que consideraría vender Bitcoin si el mNAV cae por debajo de 1.
Esto crea un potencial “bucle de reflexividad” en el mercado: si el precio de las acciones de Strategy flaquea, la empresa podría verse obligada a liquidar Bitcoin, lo que haría bajar los precios al contado y deprimiría aún más el precio de las acciones.
Para evitar esto, la firma dirigida por Michael Saylor necesita ofrecer a los inversores algo que los ETF no pueden: rendir.
Además, la compañía recientemente recaudó 1.440 millones de dólares en capital para cubrir las obligaciones de dividendos de sus acciones preferentes, lo que acentuó la tensión en el flujo de caja que supone mantener su actual estructura de capital.
Teniendo esto en cuenta, prestar la pila de Bitcoin es una de las únicas formas de financiar estos pagos sin diluir a los accionistas comunes ni vender el activo subyacente.
Un comercio abarrotado
Si Strategy ingresa al ámbito crediticio, se enfrentará a un mercado significativamente diferente del “salvaje oeste” sin garantías de 2021.
Según Galaxy Digital, el emisor de monedas estables Tether domina actualmente los préstamos centralizados con una cartera de 14.600 millones de dólares.
Sin embargo, Tether presta monedas estables (USDT), lo que genera apalancamiento para los compradores. La estrategia sería prestar Bitcoin, alimentando la oferta para los prestatarios.
El gran tamaño de la reserva de 650.000 BTC de Strategy eclipsa significativamente los fondos de garantía de competidores como Nexo y Galaxy y podría potencialmente distorsionar el mercado. Si incluso una fracción de esa oferta llega a las mesas de préstamos, el costo de pedir prestado Bitcoin podría colapsar, aplastando los rendimientos en todo el sector.
Esencialmente, Strategy apuesta a que puede transformarse de un envoltorio pasivo a un operador financiero sofisticado. Pero al hacerlo, corre el riesgo de cambiar la claridad del “oro digital” por la opacidad del crédito estructurado.
Para los inversores que compraron Strategy como sustituto de una garantía impecable, la puerta de la bóveda está empezando a parecer preocupantemente abierta.
