Durante dos décadas, el inversor estadounidense obtuvo esencialmente una póliza de seguro gratuita. Cuando las acciones cayeron, los bonos del Tesoro se recuperaron y la pérdida de un lado de la cartera fue cubierta en parte por la ganancia del otro. Esa relación se volvió tan confiable que toda una industria desarrolló productos a partir de ella y toda una generación de asignadores comenzó a considerarla como un hecho.
Sin embargo, dejó de funcionar alrededor de 2020 y desde entonces no ha funcionado realmente.
UBS sitúa ahora la correlación móvil de dos meses entre el S&P 500 y el rendimiento del Tesoro a 10 años en -0,69, la lectura más baja desde 1996.
Eso significa que las acciones y los bonos se están moviendo juntos a un nivel no visto en treinta años, y el activo que existe para compensar una pérdida de capital ahora se ha convertido en una fuente de una.
¿Qué es ahora un refugio seguro si los bonos no lo son?
Es fácil decir que la razón por la que los bonos y las acciones han convergido es que los inversores perdieron la fe en la deuda pública estadounidense. Sin embargo, como siempre, la respuesta es mucho más complicada que eso. Los datos nos dicen que los inversores todavía quieren la seguridad que obtuvieron de los bonos, pero ahora la quieren sin la duración.
La duración es la sensibilidad del precio de un bono a un cambio en las tasas de interés. Un Tesoro a 30 años protege a su tenedor del incumplimiento en términos nominales y lo expone completamente a la inflación y a la trayectoria de las tasas de política. Aunque se trata de dos riesgos diferentes, la distinción realmente no importó después de la crisis financiera de 2008, porque la inflación estaba mayormente latente.
Una vez que empezamos a ver que la inflación aumenta, la cobertura se rompe. La correlación entre acciones y bonos no depende tanto del nivel real de inflación, sino de su volatilidad. También depende de lo que impulsa los mercados: noticias sobre crecimiento o noticias sobre inflación.
Cuando domina el crecimiento, las acciones y los bonos responden en direcciones opuestas, porque un crecimiento más débil perjudica a las acciones y ayuda a los bonos. Cuando domina la inflación, se mueven en la misma dirección porque una inflación más alta los perjudica a ambos por igual. La investigación de AQR encontró que esto explica aproximadamente el 70% de la variación a largo plazo en la correlación entre acciones y bonos de Estados Unidos, con resultados similares a nivel internacional.
Desde 2022, la inflación ha sido el insumo dominante y ha seguido siendo dominante durante más tiempo del que hemos visto. Incluso un enfriamiento de la inflación, como el informe de junio que llevó el IPC general al 3,5% y dejó que los rendimientos a largo plazo volvieran al 5% a 30 años, no cambió nada, porque el problema es la volatilidad de la inflación y no cualquier lectura única de la misma.
El rendimiento del Tesoro a 30 años superó el 5% por primera vez desde 2007, ha pasado gran parte de 2026 por encima de esa línea y se sitúa cerca del 5,1% al 16 de julio. Una subasta de 25.000 millones de dólares de nuevos bonos a 30 años se liquidó por encima del 5% a principios de año, la primera vez que los inversores recibieron tanto pago por el bono largo en dieciocho años.
Se proyecta que los déficits estadounidenses aumentarán de aproximadamente el 5,8% del PIB en 2026 al 6,7% en 2036, y que los pagos netos de intereses crecerán como porcentaje de la economía cada año en el período intermedio. Los gobiernos de la OCDE necesitan recaudar colectivamente algo del orden de 18 billones de dólares este año.
La demanda extranjera está disminuyendo al mismo tiempo que la oferta se está espesando. Los inversores japoneses vendieron 29.600 millones de dólares de deuda del gobierno, agencias y autoridades locales de EE. UU. en el primer trimestre, la mayor venta neta desde 2022, cuando finalmente los rendimientos internos se volvieron dignos de poseer. El bono a 10 años de Japón superó los niveles vistos por última vez en 1997, y el Bund a 10 años de Alemania alcanzó máximos de 15 años. La oferta global que suprimió los costos de endeudamiento a largo plazo durante dos décadas se está retirando en varios lugares a la vez, y la prima por plazo es el precio de esa retirada.
Todo esto nos dice que los inversores están comprando dólares, letras y papeles a corto plazo, que son líquidos y casi no tienen duración. Están vendiendo el extremo largo, que lo abarca todo. Se trata de una rotación de 180 grados del comercio de refugios y explica cómo el dólar puede mantenerse firme en una semana cuando se venden bonos a 30 años.
¿Dónde deja esto a Bitcoin?
Bitcoin es ahora tan sensible a las condiciones macroeconómicas como lo son el dólar y el oro.
BTC funciona cuando los rendimientos reales caen, cuando el dólar se debilita, cuando las condiciones financieras se relajan y cuando los inversores buscan alternativas a los activos convencionales. Un repunte del Tesoro genera los tres primeros a la vez, razón por la cual una caída del mercado de bonos elimina tres pilares de apoyo a la vez. La recuperación que llevó a Bitcoin nuevamente por encima de los $ 64,000 esta semana se produjo cuando un informe de inflación suave hizo bajar los rendimientos iniciales.
La investigación de Societe Generale identifica aproximadamente el 4,5% a 10 años como el nivel donde la relación entre los rendimientos y las acciones se vuelve hostil. Por debajo de él, pueden coexistir el aumento de los rendimientos y el aumento de las acciones. Por encima de este nivel, nuevos aumentos arrastran a las acciones a la baja a través del canal de tipos de descuento.
Goldman Sachs llegó a una conclusión similar desde otro ángulo, advirtiendo que el aumento de los rendimientos ha comprimido la prima de riesgo de las acciones hasta el punto en que los inversores apenas reciben compensación por poseer acciones en comparación con activos libres de riesgo. El bono a 10 años ha pasado la mayor parte de 2026 por encima de ese umbral, cayendo solo a alrededor del 4,55% después de los datos más fríos de esta semana.
Bitcoin se encuentra más alejado en la misma curva que las acciones, lo que significa que absorbe ambas presiones a la vez. Los rendimientos libres de riesgo más altos aumentan el costo de oportunidad de mantener un activo que no paga ningún cupón. La caída de las acciones reduce el apetito por el riesgo que financiaría una posición en acciones.
Ninguno de estos es un problema específico de las criptomonedas, por lo que ninguno de los dos puede resolverse con noticias específicas de las criptomonedas, razón por la cual el progreso regulatorio en Washington ha fracasado repetidamente en lograr una oferta este año.
Pero a pesar de su correlación, esta no es una pelea entre Bitcoin y los bonos del Tesoro. En un régimen inflacionario de aversión al riesgo, no compiten por nada. Están del mismo lado de una posición única que vende duración y volatilidad, recaudando efectivo. El oro, los bonos a largo plazo y el Bitcoin pueden caer en la misma semana mientras el dólar se mantiene fuerte, lo que nos indica cuánta exposición a las tasas de interés y la volatilidad alguien quiere poseer actualmente.
Las condiciones fiscales que producen rendimientos a largo plazo del 5%, déficits, carga de intereses y la disminución de la oferta extranjera son las mismas condiciones que hacen que un activo de oferta fija fuera del sistema crediticio soberano sea atractivo para los tenedores institucionales.
Parte de ese capital ya es visible en los 15 mil millones de dólares en bonos del Tesoro estadounidense tokenizados que ahora se encuentran en la cadena, lo que es una apuesta cripto-nativa al rendimiento en lugar de a la escasez. El problema para Bitcoin es que las condiciones que fortalecen su argumento a largo plazo lo perjudican en el corto plazo.
Los bonos del Tesoro pueden recuperar el papel que desempeñaron entre 2000 y 2019. Sería necesario que la volatilidad de la inflación disminuya, que el riesgo de crecimiento vuelva a ser el insumo dominante y que la Reserva Federal tenga espacio para disminuir su debilidad.
Vimos esa combinación de factores después de cada shock inflacionario anterior, y hasta ahora nada descarta que suceda después de este. Un solo mes con una inflación baja no es esa combinación, aunque es el tipo de dato que eventualmente contribuiría a esa combinación.
Hasta que eso suceda, Bitcoin cotiza en un mercado donde la clase de activos más profunda del mundo ya no absorbe un impacto en nombre de nadie. Eso elimina un piso debajo de cada activo de riesgo, y lo elimina más rápidamente debajo de los activos que no pagan nada por esperar.
