El límite máximo de Bitcoin es fácil de entender: sólo habrá 21 millones de monedas.
Lo que es difícil de entender es que al mercado marginal se le permite negociar una exposición por valor de mucho más de 21 millones de monedas, porque la mayor parte de esa exposición es sintética y se liquida en efectivo, y puede crearse o reducirse en segundos.
Esa distinción se ha convertido en la principal paradoja de Bitcoin durante el último año.
La escasez es una propiedad del activo, mientras que el precio es una propiedad de la microestructura del mercado que domina el siguiente orden agresivo. Cuando el volumen de derivados y el posicionamiento apalancado se convierten en el ámbito dominante, Bitcoin puede negociarse como un activo con una oferta escasa y, al mismo tiempo, como un activo con una exposición efectivamente elástica.
21 millones de monedas, pero un mercado marginal mucho mayor
El spot es el único lugar donde una operación necesariamente mueve BTC real de un propietario a otro.
Los futuros perpetuos y con fecha no acuñan monedas, pero sí crean un segundo mercado que puede volverse más grande, más rápido y más reflexivo que el spot. Los delincuentes están diseñados para realizar un seguimiento al contado a través de un mecanismo de financiación y pueden negociarse con apalancamiento, lo que significa que una cantidad relativamente pequeña de garantía puede controlar una posición nocional mucho mayor. Esa combinación tiende a atraer actividad hacia los derivados cuando los operadores quieren velocidad, apalancamiento, capacidad de venta en corto y eficiencia del capital.
El descubrimiento de precios es simplemente el lugar donde aterriza la siguiente orden de mercado significativa. Si la mayor urgencia reside en los delincuentes, entonces el camino de menor resistencia se establece allí, incluso si los tenedores a largo plazo nunca tocan el apalancamiento e incluso si la oferta subyacente es fija. En ese régimen, los movimientos suelen estar impulsados por cambios en el posicionamiento: liquidaciones, reducción forzada de riesgos, flujos de cobertura y la rápida revalorización del apalancamiento. Esos flujos pueden abrumar el proceso mucho más lento de acumulación al contado, porque el actor marginal no elige si comprar monedas sino agregar o reducir exposición.
Esta es también la razón por la que el soporte visible de la cartera de pedidos es un concepto más débil de lo que parece en un gráfico. Las ofertas mostradas pueden ser reales, pero son condicionales. Pueden extraerse, superponerse, actualizarse o simplemente superarse por el volumen procedente del complejo de derivados más grande. Los libros de órdenes son registros de intenciones de reposo, no de garantías de ejecución.
Lo que muestran los datos
La relación de futuros perpetuos versus volumen al contado de Binance BTC/USDT es el punto de partida más limpio porque cuantifica dónde se concentra la actividad.
El 3 de febrero, la relación de volumen perpetuo a spot era de 7,87, con $23,51 mil millones de dólares en volumen perpetuo frente a $2,99 mil millones de dólares al contado, mientras que BTC cotizaba alrededor de $75,770. El 5 de febrero, la relación seguía siendo de 6,12, con 15.970 millones de dólares en volumen de delincuentes frente a 2.610 millones de dólares en el mercado spot, y el precio cerca de 69.700 dólares.
Las proporciones importan porque no son un sesgo menor; Describen un mercado donde la fuente dominante de facturación es un lugar apalancado y en venta. En esa configuración, es más probable que el próximo tick se establezca mediante la revaloración de la exposición que mediante compras incrementales al contado.
El delta de liquidez de la cartera de órdenes agregada agrega una segunda capa: no solo dónde se negocia el volumen, sino también dónde se acumula la liquidez cerca del precio. CoinGlass define el delta de profundidad como el desequilibrio entre las ofertas y las demandas dentro de un rango específico, aquí ±1% alrededor del precio actual, que es una forma de resumir si el libro visible tiene muchas ofertas o ofertas.
La mayor huella aparece en el lado de los derivados justo cuando el mercado entraba en la ventana de reducción. El delta de liquidez de futuros registró +$297,75 millones el 31 de enero a las 14:00 con BTC alrededor de $82,767. Más tarde, el spot mostró +95,32 millones de dólares a las 18:00, alrededor de 78.893 dólares. Incluso el 5 de febrero a las 14:00, el delta al contado todavía mostraba +$36,66 millones con BTC cerca de $69,486.
Estos datos muestran un mercado donde existían ofertas al contado y, en algunos momentos, crecieron, pero el precio siguió bajando. Una vez que se acepta la jerarquía donde los derivados son la clase dominante, esto deja de ser una contradicción. La liquidez mostrada cerca del contado puede mejorar mientras que el mercado de derivados más grande continúa obligando a revaluar a través de la reducción del apalancamiento, la presión corta o la cobertura. Cuando los delincuentes dominan la facturación, el vendedor marginal no es una persona real que ha perdido la convicción, es simplemente un gerente que gestiona posiciones.
Ahora agregue el tercer canal que los inversores tienden a tratar como el sustituto al contado definitivo: los ETF de Bitcoin al contado de EE. UU. La secuencia de flujo que hemos visto la semana pasada parece un tira y afloja más que un volante apuntando al acantilado.
Las fuertes salidas de capital alcanzaron el 21 de enero unos -708,7 millones de dólares, luego el 29 de enero unos -817,8 millones de dólares y el 30 de enero unos -509,7 millones de dólares. El 2 de febrero se volvió marcadamente positivo en alrededor de +561,8 millones de dólares, luego volvió a -272,0 millones de dólares el 3 de febrero y -544,9 millones de dólares el 4 de febrero.
Los recuentos de flujos públicos como estos se rastrean ampliamente a través de agregadores como Farside y con frecuencia se hace referencia a ellos en la cobertura del mercado, pero no se asignan uno por uno al precio intradiario cuando el lugar de los derivados establece el comercio marginal.
También vale la pena ser preciso sobre qué es y qué no es un flujo de ETF. Las creaciones y canjes se ejecutan a través de participantes autorizados. Dependiendo del producto y los permisos regulatorios, esos procesos pueden ser en efectivo o en especie, lo que cambia la forma en que la actividad de los ETF se traduce directamente en transacciones del mercado al contado en BTC.
A mediados de 2025, la SEC aprobó órdenes que permiten creaciones y reembolsos en especie de ETP criptográficos, que consiste específicamente en permitir a los participantes autorizados crear o canjear acciones utilizando la criptomoneda subyacente en lugar de solo efectivo, acercando la estructura operativa a otros ETP de materias primas. (SEC) Incluso con esa estructura, los flujos de ETF siguen coexistiendo con el posicionamiento de derivados, la cobertura de los intermediarios y la liquidez cambiaria, que pueden dominar la formación de precios a corto plazo.
Finalmente, los datos de las reservas de los exchanges anclan estos datos abstractos en algo más tangible: la cantidad de BTC que se encuentran en los exchanges, que es un indicador del inventario inmediatamente negociable.
Del 15 de enero al 5 de febrero, las reservas de BTC en todas las bolsas aumentaron en 29.048 BTC, un aumento del 1,067%, alcanzando poco más de 2,75 millones de BTC.
Esto es importante porque separa dos ideas que a menudo se mezclan.
Bitcoin puede ser escaso en oferta total y aun así sentirse bien abastecido en el punto de transacción si el inventario de intercambio aumenta a una ventana de aversión al riesgo. Las entradas de ETF pueden ser positivas y, sin embargo, la flotación negociable puede expandirse a través de depósitos, movimientos de tesorería o reposicionamiento por parte de grandes tenedores. E incluso si la flotación negociable se ajusta, los derivados aún pueden amplificar la volatilidad porque la exposición se puede agregar o eliminar más rápido de lo que pueden moverse las monedas.
Un modelo de escasez que coincide con el comercio de Bitcoin
Una forma útil de conciliar todo esto es tratar la escasez de Bitcoin como una serie de horizontes temporales en lugar de un solo número.
En la capa más lenta se encuentra el suministro de protocolos, que está fijado por diseño. Esa es la capa que describe el límite de 21 millones.
En la capa intermedia está la flotación negociable, que es lo que de manera realista puede llegar al mercado sin fricciones. Las reservas de cambio no son el mejor indicador para esto, pero son direccionalmente útiles porque miden las monedas que ya se encuentran en una plataforma construida para transacciones rápidas.
En la capa rápida está la exposición sintética: delincuentes, futuros fechados y opciones. Esta capa puede expandirse o contraerse extremadamente rápido porque está limitada por límites de garantía y riesgo, no por el movimiento de monedas. Cuando la actividad se concentra aquí, una gran parte del mercado expresa sus opiniones a través del apalancamiento y las coberturas, no mediante la adquisición de monedas.
En la capa final está la operación marginal en sí: la siguiente compra o venta forzada que se liquida a través del lugar más activo. Los ratios de volumen perpetuo a spot que se han mantenido entre aproximadamente 6 y 8, combinados con las mayores impresiones del delta de liquidez en los futuros, muestran un mercado donde ese comercio marginal se estaba produciendo en derivados, no en spot.
Ese marco nos dice que la escasez es real, pero no garantiza la escasez en el día a día. El mercado puede negociar activos escasos a través de una exposición abundante, y el lugar con el flujo más urgente tiende a fijar el siguiente precio.
Es por eso que debemos tratar los flujos de ETF, las reservas cambiarias y el dominio de los derivados como tres lentes separados que pueden diferir en el corto plazo. Cuando se alinean, los movimientos tienden a ser más limpios. Cuando divergen, se puede ver exactamente lo que muestran los gráficos: aparecen ofertas, las narrativas cambian y el precio sigue sangrando porque el mercado marginal está en otra parte.
