El 22 de junio, Strategy vendió 335,5 millones de dólares de sus propias acciones ordinarias, reservó aproximadamente 300 millones de dólares en efectivo para aumentar su reserva a 1.400 millones de dólares y compró un total de 520 Bitcoin con lo que quedaba.
Entonces, la compañía que escribió todo el manual corporativo de Bitcoin gastó la mayor parte de un aumento de capital dilutivo para complementar un colchón para dividendos preferentes, y lo hizo justo después de que su preferencia perpetua STRC cayera a un mínimo intradiario récord y debilitara uno de sus principales canales de financiación.
Su rendimiento BTC en lo que va del año, la cifra que utiliza el CEO Michael Saylor para mostrar que cada financiación deja a los accionistas comunes con más Bitcoin por acción, cayó al 11,8% desde el 13% del mes anterior, mientras que el recuento de acciones diluidas aumentó a aproximadamente 388,6 millones.
Esa semana es una instantánea bastante buena de dónde terminó todo el comercio de tesorería de Bitcoin. Durante la mayor parte de los últimos dos años, las empresas públicas que poseían Bitcoin fueron recompensadas por hacer una cosa, que era comprar más, por lo que una nueva compra o un objetivo más grande o una nueva autorización de financiación podrían impulsar las acciones por sí solas.
Lo que ha cambiado ahora es que los inversores han comenzado a aplicar una prueba mucho más estricta a cada transacción. Están mirando más allá de la compra principal para sopesar si el aumento realmente aumenta su reclamo sobre Bitcoin cuando se excluye la dilución, los dividendos preferentes, los costos de la deuda y el efectivo retenido, o si simplemente hace crecer la pila de la compañía mientras su porción se vuelve más delgada.
La primera fase de este comercio fue sobre acumulación, y la fase en la que nos encontramos ahora es sobre atribución: qué parte de esa creciente pila todavía pertenece al accionista común una vez que cada capa de financiamiento haya recibido su parte.
El mercado dejó de emitir cheques en blanco
La primera señal del cambio es algo llamado compresión mNAV, que es la relación entre el valor de mercado de una empresa de tesorería y el valor del Bitcoin que posee. Cuando las acciones cotizan por encima del valor de sus monedas, la empresa puede emitir nuevas acciones con esa prima y comprar Bitcoin, aumentando así el Bitcoin por acción para todos los que ya lo poseen.
El problema comienza cuando la prima se desvanece, porque en ese momento la misma maniobra comienza a entregar valor a nuevos compradores a expensas de aquellos que ya poseen las acciones.
Metaplanet, el mayor tenedor corporativo de Asia, tiene 40.177 BTC, con un valor de alrededor de 2.400 millones de dólares, y su valor empresarial ha caído por debajo de esa cifra, lo que le da un mNAV de aproximadamente 0,9x e implica que el mercado ahora valora a toda la empresa en menos que el Bitcoin en sus libros. La acción ha caído con fuerza, aproximadamente un 47% hasta la fecha, y su rendimiento BTC trimestral se ha vuelto negativo, hasta el -0,40%.
El director ejecutivo, Simon Gerovich, ha sido abierto sobre la respuesta y ha dicho que la compañía considerará seriamente recomprar sus propias acciones cada vez que el mNAV caiga por debajo de 1,0x, y que su política ya detiene la nueva emisión de acciones ordinarias a ese nivel. Está cargando con una pérdida no realizada de alrededor de $1.6 mil millones en monedas compradas muy por encima de donde se comercializa Bitcoin ahora, y journalscrypto ha rastreado cómo navegó esa brutal revisión de precios mientras sus pares se estancaban.
Lo que estamos viendo aquí es el ciclo de disciplina que se desarrolla dentro de los balances. Los accionistas se niegan a pagar una prima, el motor de financiación acumulativa se paraliza y la gerencia termina defendiendo Bitcoin por acción reduciendo el número de acciones, ya que aumentar la pila real está fuera de la mesa mientras se mantenga el descuento.
Los números de la estrategia aumentan a cada paso. Tenía 847.363 BTC al 21 de junio, más del 60% de todo el Bitcoin en los balances de las empresas públicas en cualquier parte del mundo, y por delante de los accionistas comunes hay más de 13.500 millones de dólares en acciones preferentes.
La compañía compró aproximadamente 174,300 Bitcoin este año, y Bitwise calcula que alrededor del 55% de eso se financió a través de emisiones preferentes de STRC. Cuando eso empezó a tambalearse, Strategy diluyó a sus accionistas comunes para defender el dividendo. journalscrypto ha cubierto el argumento de que Strategy sigue comprando Bitcoin mientras que los titulares de MSTR terminan poseyendo menos.
Todas las compañías de tesorería serias ahora señalan a Bitcoin por acción totalmente diluida como su principal medida de éxito, y la evaluación honesta es que más Bitcoin en el balance y más Bitcoin por accionista han dejado de moverse juntos como lo hacían antes.
Europa hereda el mismo problema
En Europa, Capital B, la empresa que cotiza en Francia y anteriormente conocida como The Blockchain Group, acaba de obtener la aprobación de los accionistas el 17 de junio para hasta 5 mil millones de euros en aumentos de capital y 100 mil millones de euros en instrumentos de crédito. Eso equivale a unos 120.000 millones de dólares en capacidad de financiación autorizada, respaldada por una pila actual de 3.139 BTC por un valor de alrededor de 200 millones de dólares.
La compañía enmarca todo lo que hace en torno al aumento de Bitcoin por acción totalmente diluida, y le ha dicho al mercado que quiere tener 15.000 BTC para finales de 2027, con una ambición mucho más larga de poseer el 1% de todo el Bitcoin que alguna vez existirá.
BTC AB de Suecia está ejecutando una versión más pequeña y más rápida de la misma idea. Ha abierto una emisión de derechos para hasta 195.078 acciones preferentes Clase A a un precio de 120 coronas suecas cada una, recaudando alrededor de 23,4 millones de coronas suecas, o aproximadamente 2,5 millones de dólares.
Cada una de esas acciones paga un dividendo anual del 10%, pagado mensualmente, todo ello superpuesto a tenencias de alrededor de 171 BTC. La ventana de suscripción cierra el 30 de junio y los compromisos anticipados ya han cubierto alrededor del 27% de la emisión, por lo que hay bastante apetito incluso a esta escala más pequeña.
Si los ponemos uno al lado del otro, la petición a los inversores es idéntica: respaldar una estructura de capital cada vez más complicada y confiar en que el Bitcoin que se avecina supera la dilución, los dividendos preferentes y los términos de reembolso estratificados para llegar allí. La conversación se ha alejado de quién compra Bitcoin y se centra en quién realmente paga por él y en qué términos.
Cuatro de los nombres más importantes del mercado se encuentran ahora en cuatro posiciones muy diferentes. Hace un año, el mercado los habría recompensado a todos por el mismo comportamiento, y hoy está fijando el precio de cada uno en función de las condiciones de su financiación.
| Compañía | BTC retenido | Comercios versus su propio Bitcoin | Último movimiento de financiación | La captura de los accionistas |
|---|---|---|---|---|
| Estrategia (MSTR) | 847.363 | ~1,18 veces a nivel empresarial, pero el capital ordinario se encuentra detrás de más de 13.500 millones de dólares en acciones preferentes. | Vendió 335,5 millones de dólares en acciones, guardó ~300 millones de dólares en efectivo y compró 520 BTC | El rendimiento de BTC cayó al 11,8% debido a que la dilución se destinó a financiar el dividendo |
| metaplaneta | 40.177 | ~0,9×, por debajo del valor absoluto de su Bitcoin | Se detuvo la emisión de nuevas acciones; ponderando las recompras mientras el mNAV está por debajo de 1,0× | El rendimiento trimestral de BTC se ha vuelto negativo, en -0,40% |
| B mayúscula | 3.139 | Dependiente de las primas y poco comercializado | 5 mil millones de euros en capital más 100 mil millones de euros en crédito aprobado (~120 mil millones de dólares) | La capacidad está autorizada, aún no tiene precio; los términos de dilución aún se desconocen |
| BTCAB | ~171 | Dependiente de las primas y poco comercializado | Emisión de derechos de acciones preferentes por valor de 23,4 millones de SEK (~2,5 millones de dólares) | Un dividendo anual del 10% se sitúa por delante de los accionistas comunes |
La estrategia todavía conlleva una prima una vez que se cuentan sus acciones preferentes y su deuda, sin embargo, sus accionistas comunes se encuentran por debajo de la línea de Bitcoin por acción, mientras que Metaplanet ha caído por debajo de su Bitcoin por completo, y los dos nombres europeos están pidiendo al mercado que los financie antes de que alguien pueda ver cuánto costarán los términos.
Una gran parte de por qué cambió el trato se debe a los ETF. Dieron a los inversores una exposición clara, barata y directa a Bitcoin, por lo que una compañía de tesorería ahora tiene que explicar por qué alguien debería tener un envoltorio corporativo diluido y apalancado cuando unos pocos miles de millones de dólares pueden salir de los ETF al contado de EE. UU. en un solo período de seis semanas, y la moneda en sí está a un clic de distancia.
Esas acciones alguna vez tuvieron un valor de escasez real como la forma en que el mercado público poseía Bitcoin, pero esa escasez ya desapareció, por lo que el envoltorio ahora tiene que justificarse con algo adicional, ya sea apalancamiento, rendimiento o una fuerte ejecución de los mercados de capital. Una empresa que no ofrece nada más que exposición diluida a Bitcoin cotizará con descuento.
Nada de esto es automáticamente una mala noticia para el propio Bitcoin. Una base de accionistas que castigue los aumentos imprudentes puede impulsar a todo el sector hacia una mejor asignación de capital, una divulgación más limpia y una contabilidad por acción más honesta. Los informes de journalscrypto enmarcaron a estas empresas como un verdadero viento de cola y un potencial amplificador de estrés, dependiendo de cómo se financien.
Las empresas que aún pueden emitir acciones por encima del valor liquidativo y seguir haciendo crecer Bitcoin por acción saldrán de esto con su credibilidad intacta, mientras que las más débiles sufrirán un cambio de precio o se les cortará el capital fresco.
El verdadero peligro está en el circuito de financiación. Una compañía de tesorería que ya no puede emitir acciones por encima del NAV ha perdido el camino para comprar más Bitcoin, y si todavía está pendiente de dividendos preferentes y cupones de deuda, las opciones que le quedan se vuelven feas rápidamente: diluir de todos modos, prestar las monedas o comenzar a vender activos.
journalscrypto ha cubierto la propia exploración de Strategy de los préstamos de Bitcoin, una medida que convierte a un holding en un negocio de crédito que conlleva una categoría de riesgo completamente nueva. Una vez que esa prima desaparece, una máquina de acumulación de Bitcoin se convierte en un problema de balance con una factura de dividendos recurrente adjunta.
Las empresas que ganaron la primera fase de esta operación lo hicieron demostrando que podían comprar más Bitcoin más rápido que nadie. Los que ganen la siguiente fase lo harán demostrando que sus accionistas comunes todavía poseen más Bitcoin después de que se haya cerrado cada financiamiento y el mercado finalmente haya comenzado a llevar la cuenta.
