La era del apalancamiento en el comercio de Bitcoin se ha convertido en algo más deliberado. Lo que alguna vez pareció un casino de movimiento perpetuo ahora se comporta más como una mesa de bonos.
La actividad de opciones ha superado a las perpetuas, la volatilidad observada se ha reducido y el fondo de Bitcoin más grande del mundo, iShares Bitcoin Trust (IBIT) de BlackRock, se ha convertido en un vehículo para estrategias de ingresos en lugar de especulación direccional.
La operación más importante solía ser apostar por el próximo tramo alcista de Bitcoin. Ahora se trata de obtener un rendimiento constante vendiendo su volatilidad.
Los datos muestran una transición estructural. El interés abierto de las opciones IBIT se sitúa cerca de los siete millones de contratos, lo que equivale aproximadamente a 44.000 millones de dólares en exposición nocional, con una relación de opción de compra de 0,40. Predominan las posiciones call, particularmente en los strikes de 65 a 75 dólares, y los vencimientos se agrupan a finales de octubre y noviembre.
Estos niveles son consistentes con la emisión sistemática de opciones de compra cubiertas: inversores que poseen acciones de IBIT mientras venden opciones de compra fuera de dinero a corto plazo para capturar la prima.
Los niveles máximos de dolor para los vencimientos a corto plazo se sitúan en el rango medio de 60 dólares, cerca del precio actual del IBIT, cerca de 63 dólares. Dada esta estrecha brecha entre el precio de mercado y el máximo dolor, la intención de estos diferenciales es clara: generar ingresos a cambio de renunciar a algunas ventajas.
El mercado de derivados extraterritoriales cuenta una historia similar. En Deribit, el interés abierto de las opciones de Bitcoin ahora está dominado por opciones de compra muy alejadas del dinero de alrededor de $ 120 000 a $ 210 000, mientras que el grupo de opciones está cerca de $ 80 000 a $ 100 000.
La exposición nominal total de 46.600 millones de dólares eclipsa los 1.600 millones de dólares de prima realmente en riesgo, lo que es otra señal de que se está vendiendo la volatilidad en lugar de perseguirla.
Los mercados de futuros se hacen eco de esta calma: en las principales bolsas, las primas base anualizadas se sitúan entre un dígito bajo y medio, muy por debajo de los diferenciales de dos dígitos observados en 2021. El apalancamiento ha sido reemplazado por la recolección de ingresos.
La estrategia de llamadas cubiertas que impulsa este entorno es simple pero poderosa. Los inversores compran acciones de IBIT para obtener exposición al contado a Bitcoin, luego venden opciones call a un mes aproximadamente un 10 por ciento por encima del mercado (por ejemplo, a 110.000 dólares con Bitcoin cerca de 100.000 dólares), generando rendimientos que pueden alcanzar entre el 12 y el 20 por ciento anualizado dependiendo de la volatilidad.
El resultado es un perfil de rendimiento estable que atrae a las instituciones que buscan exposición sin tener que pronosticar movimientos de precios a corto plazo. Es una evolución conservadora del “comercio de base” de 2020-2021, cuando los operadores compraron al contado y vendieron futuros para asegurar los rendimientos del arbitraje. Esta vez, el rendimiento proviene de las primas de opciones en lugar de los diferenciales de futuros.
La huella institucional es inconfundible. La actividad de opciones de IBIT se concentra en vencimientos y ejercicios que coinciden con las estrategias de sobrescritura típicas utilizadas por fondos mutuos, pensiones y productos de renta variable estilo QYLD.
Estas mesas ejecutan programas sistemáticos de venta por llamada que transforman la exposición a Bitcoin en un flujo de ingresos. La capacidad de ejecutar estas operaciones a través de un envoltorio ETF de la Ley 40, en lugar de un corretaje de criptomonedas, ha abierto la puerta a una nueva clase de participantes que valoran la liquidez, la custodia y la claridad regulatoria.
Este cambio está remodelando el comportamiento de Bitcoin. La gran oferta de opciones cortas tiene un efecto amortiguador sobre la volatilidad realizada. Cuando el precio se desplaza hacia huelgas con mucho tráfico, los flujos de cobertura de los intermediarios absorben parte del impulso.
Las rupturas alcistas se desaceleran a medida que los operadores recompran deltas para mantenerse equilibrados; los retrocesos se moderan a medida que se deshacen esas coberturas. El resultado es un rango de negociación más estrecho y menos liquidaciones abruptas. Los datos del último trimestre muestran que la volatilidad realizada a 30 días de Bitcoin cayó aproximadamente un 60 por ciento, lo que está en línea con esta compresión estructural.
Los datos de flujo de la ETF confirman cuán aislado se ha vuelto este nuevo régimen. A lo largo de octubre, los ETF spot de Bitcoin experimentaron oleadas alternas de entradas y salidas, desde creaciones netas de 1.200 millones de dólares a principios de mes hasta un reembolso neto de 40 millones de dólares el 20 de octubre.
Sin embargo, persistió la actividad de llamadas cubiertas dentro de las opciones IBIT. Incluso cuando IBIT registró una salida de 100,7 millones de dólares ese día, el volumen de opciones y el interés abierto permanecieron concentrados en torno a los mismos ejercicios y vencimientos. Esta coherencia sugiere que la estrategia es independiente del sentimiento diario: un motor de rendimiento mecánico en lugar de una apuesta especulativa.
En términos macro, el comercio de llamadas cubiertas funciona como el nuevo “carry” de Bitcoin. En ciclos anteriores, el carry provino de una rica prima de futuros financiada a través de préstamos de monedas estables. Ahora proviene de vender la volatilidad en un ETF regulado.
La economía es similar: ingresos estables provenientes de la ineficiencia estructural. Sin embargo, los participantes y la infraestructura son completamente diferentes. Para las oficinas institucionales que alguna vez ejecutaron programas de sobrescritura de acciones, el paso a IBIT es una extensión natural hacia un activo de mayor volatilidad con una mecánica familiar.
Esta transformación tiene consecuencias para todo el mercado. A medida que proliferan las posiciones cortas en gamma, la reflexividad de Bitcoin (su tendencia a acelerarse cuando aumenta la volatilidad) se debilita. Las oscilaciones de precios que alguna vez desencadenaron liquidaciones en cascada ahora se encuentran con flujos de cobertura que moderan los extremos.
En este sentido, la creciente madurez institucional de Bitcoin puede ser autolimitada: cuanto más se vuelve parte de la cartera de ingresos tradicional, menos explosiva se vuelve su acción de precio. El mercado gana estabilidad, pero a costa de su asimetría característica.
Por ahora, esa compensación conviene a los nuevos participantes. La compresión de la volatilidad reduce las caídas, las primas constantes mejoran los rendimientos y la óptica de los “ingresos de Bitcoin” resuenan entre los asignadores que alguna vez vieron a BTC como indomable.
La ironía es que esta respetabilidad llega vendiendo sistemáticamente la volatilidad que definió la identidad de Bitcoin. Las instituciones no apuestan a que Bitcoin se dispare; Están apostando a que no se moverá demasiado.
La estructura del mercado de Bitcoin está entrando así en una fase de domesticación silenciosa. El interés abierto de los derivados es estable, las tasas de financiación son moderadas y los mercados de opciones son lo suficientemente profundos como para respaldar grandes programas de sobrescritura.
La moneda no ha perdido su potencial para movimientos explosivos, ya que un shock macroeconómico o una nueva ola de entradas de ETF aún podrían romper el equilibrio, pero ahora cotiza en un marco que recompensa la inercia. El casino apalancado se ha convertido en una mesa de rendimiento.
Esa evolución puede ser el marcador más claro hasta ahora de la integración de Bitcoin en las finanzas tradicionales. Su volatilidad es ahora una clase de activo en sí misma, cosechada por las mismas instituciones que alguna vez la temieron. La ironía persiste: el camino de Bitcoin hacia la madurez puede no estar definido por el movimiento, sino por el valor extraído de su quietud.
