Strategy Inc. (anteriormente MicroStrategy) pasó 2025 construyendo la reserva corporativa de Bitcoin más grande que los mercados públicos hayan financiado jamás, pero la escala de esa ambición terminó chocando con la lógica de sus propias acciones.
Lo que comenzó como una estrategia de acumulación agresiva, impulsada por el apetito de la empresa por apalancarse y la voluntad de diluir a los accionistas existentes, evolucionó hasta convertirse en una contradicción estructural que ahora define a la empresa.
Un balance inflado por Bitcoin, pero una narrativa a punto de romperse
Strategy ha recaudado 21.000 millones de dólares en siete ofertas de valores en un solo año para ampliar sus tenencias a aproximadamente 641.000 BTC, una cifra que ahora representa cerca del 3% del suministro finito del activo.
Sin embargo, a medida que el balance creció hasta alcanzar proporciones históricas, la historia de las acciones se desmoronó, dejando a las acciones un 68% por debajo de sus máximos y obligando a los inversores a reevaluar qué tipo de empresa estaban comprando realmente.
El cambio no se produjo de repente. En los últimos dos trimestres, las instituciones redujeron su exposición de 36.320 millones de dólares a 30.940 millones de dólares, una retirada de 5.380 millones de dólares que reflejó una rotación de riesgo más amplia en todo el mercado, pero también un malestar genuino con el modelo de financiación de Strategy.
La empresa ya no opera como un desarrollador de software o una plataforma tecnológica. Se mueve casi al mismo ritmo que el propio Bitcoin, pero su estructura de capital se comporta como un experimento de apalancamiento perpetuo.
Los inversores se enfrentan a una entidad que genera beneficios multimillonarios cuando Bitcoin se recupera y pérdidas multimillonarias cuando cae. Para muchos, la volatilidad fue tolerable. Fue la dilución colocada encima la que resultó insostenible.
Un año de capital que redefinió una empresa
Los mecanismos que sustentan la transformación de Strategy muestran cuán agresivamente la empresa se inclinó hacia su tesis.
La empresa declaró que emitió 11.900 millones de dólares en capital ordinario, 6.900 millones de dólares en acciones preferentes y 2.000 millones de dólares en deuda convertible, y utilizó las ganancias para financiar una oferta persistente por Bitcoin durante todo el año.
La secuencia de estos aumentos hizo más que ampliar la tesorería; reformuló la identidad de la empresa. Cada nueva ronda introdujo más acciones en circulación, debilitó el reclamo de los tenedores existentes y señaló que la administración priorizaba la expansión de las reservas sobre la estabilidad de las ganancias o el desempeño de las acciones.
Este enfoque podría haber sido sostenible en un mercado que recompensaba la exposición asimétrica a las ventajas de Bitcoin.
Pero en un año en el que los inversores buscaban cada vez más flujos de efectivo predecibles y modelos operativos equilibrados, la estructura de Strategy hizo difícil que las grandes carteras justificaran una exposición continua.
Los resultados de la empresa son volátiles por diseño y su dilución es estructural más que cíclica. La combinación empujó a las instituciones hacia empresas con fundamentos más estables, dejando las acciones de Strategy como un sustituto de Bitcoin con un envoltorio corporativo adjunto.
Realineación de custodia estratégica
El cambio estratégico se extendió más allá de la recaudación de fondos. La plataforma de análisis Blockchain Arkham Intelligence informó que Strategy movió aproximadamente 58.000 BTC, unos 5.100 millones de dólares, a Fidelity Digital Assets en dos meses.
Agregó:
“En total, Strategy posee 641,692 BTC ($56,14 mil millones) con un total de 165,709 BTC ($14,50 mil millones) enviados a Fidelity Custody”.
La decisión refleja una recalibración más amplia del riesgo operativo. Después de años de depender principalmente de Coinbase como custodio, la compañía adoptó un modelo de múltiples proveedores que se alinea mejor con las expectativas de los prestamistas y analistas de crédito, que prefieren acuerdos de custodia diversificados.
El cambio llegó con compensaciones. Fidelity opera una estructura de custodia general que agrega los activos de los clientes en la cadena.
Este modelo mejora la redundancia y satisface las expectativas de las contrapartes institucionales, pero elimina la visibilidad directa que alguna vez permitió a los analistas rastrear las tenencias de Strategy a través de grupos de billeteras identificables.
En la configuración anterior, el perfil de solvencia de la empresa podía monitorearse cotejando las direcciones públicas con las divulgaciones corporativas.
El marco general reemplaza esta transparencia en tiempo real con declaraciones de custodia y controles de auditoría interna, que brindan seguridad y solidez operativa, pero reducen la interpretabilidad externa en la que alguna vez confiaron los comerciantes minoristas y los investigadores en cadena.
Evaluación de la cobertura de deuda de Bitcoin de MicroStrategy
A medida que crecía la deuda de la empresa, la dirección introdujo una métrica poco convencional para tranquilizar a los tenedores de bonos y defender el apalancamiento.
La estrategia “Bitcoin (BTC) Rating” mide la cobertura de los pagarés convertibles comparando el valor de mercado del tesoro de Bitcoin con el valor nominal de la deuda.
Este ratio fue diseñado para simplificar la conversación crediticia centrándose en la cobertura de activos en lugar de la variabilidad de las ganancias, y los primeros datos sugieren que el colchón es sustancial.
A un precio de Bitcoin de 74.000 dólares, que se alinea con la base de costos agregados de Strategy, la cobertura es de 5,9 veces. En particular, incluso una reducción significativa de 25.000 dólares reduce la cobertura a sólo 2,0 veces, lo que aún supera el valor nominal de las obligaciones.
Para los acreedores, este marco proporciona comodidad. Las cifras indican que Strategy conserva una importante protección colateral incluso en escenarios adversos.
Los accionistas, sin embargo, ven algo diferente. La calificación BTC no aborda la dilución necesaria para sostener la expansión de la tesorería, ni mitiga la volatilidad que fluye directamente hacia los resultados trimestrales.
Básicamente, esto muestra que los acreedores de la empresa reciben claridad sobre su exposición al riesgo, mientras que los accionistas absorben las consecuencias estructurales de la emisión continua.
Los límites del sistema de índices
El perfil financiero único de la empresa también interactúa de manera incómoda con las reglas del índice.
La estrategia cumple con los umbrales de capitalización de mercado y liquidez del S&P 500, pero el índice requiere cuatro trimestres consecutivos de ganancias positivas.
Debido a que las ganancias de Strategy están mecánicamente ligadas a las fluctuaciones de precios de Bitcoin, la empresa lucha por producir ganancias sostenidas bajo el marco contable que S&P utiliza para su elegibilidad.
En los trimestres donde el Bitcoin sube, las ganancias reportadas por Strategy se disparan. En los sectores donde Bitcoin retrocede, las pérdidas son igualmente significativas. Esta volatilidad excluye efectivamente a la empresa del índice y elimina un conjunto sustancial de demanda pasiva que de otro modo podría respaldar la acción.
Esa exclusión es importante porque la liquidez y la flotación pública de Strategy son lo suficientemente amplias como para que la inclusión en el índice normalmente sea el siguiente paso natural para una empresa de su tamaño. En cambio, la empresa sigue dependiendo de inversores activos que deben evaluar los riesgos combinados de apalancamiento, dilución y volatilidad de las ganancias vinculadas a Bitcoin.
El resultado es una identidad cada vez más bifurcada: una corporación que construyó una enorme reserva de activos digitales financiada a través de mercados públicos, pero cuyo valor accionario refleja el escepticismo del mercado sobre la sostenibilidad de la estrategia utilizada para construirla.
La reinvención de MicroStrategy
La estrategia logró algo que ninguna otra empresa pública ha intentado a esta escala. Construyó una reserva corporativa de Bitcoin de un tamaño sin precedentes, diversificó sus custodios y diseñó una nueva métrica de cobertura de deuda para estabilizar su huella crediticia.
La empresa demostró que los mercados públicos financiarían un modelo de acumulación de Bitcoin multimillonario y que la infraestructura operativa podría evolucionar tan rápidamente como su balance.
Lo que no ha conseguido es una narrativa de equidad estable. Los inversores que alguna vez trataron las acciones como un sustituto apalancado de Bitcoin ahora enfrentan una estructura de capital que exige una dilución continua para mantener su ritmo de acumulación.
Los acreedores se sienten protegidos por la cobertura de activos, mientras que los accionistas siguen expuestos a las oscilaciones de las ganancias y a las decisiones sobre la oferta de capital. La revisión de precios del mercado refleja esta tensión.
La compañía cumplió su ambición de dominar el panorama de la tesorería de Bitcoin, pero el enfoque que lo permitió continúa debilitando el mismo motor de capital que la financia.
