Strategy (anteriormente MicroStrategy) se ha convertido en el proxy de Bitcoin más negociado en el mercado público, utilizando acciones, notas convertibles y acciones preferentes para construir un balance dominado por la principal criptomoneda.
Sin embargo, a medida que Bitcoin cotiza cerca de $68,000 y las acciones de Strategy rondan por debajo de $130, los inversores están prestando más atención a los mecanismos que permiten a la empresa continuar comprando BTC sin convertirse en un vendedor forzado.
Expertos de la industria como el estratega de Bloomberg Intelligence, Mike McGlone, han advertido que Bitcoin podría caer a 10.000 dólares.
Si bien este escenario de reducción presenta desafíos para la empresa, la empresa dirigida por Michael Saylor parece confiar en su capacidad para superar estos problemas incluso si BTC cae a $8,000.
Sin embargo, es una fecha del calendario y un nivel de precios de las acciones los que plantean preocupaciones más serias.
Los tenedores de bonos convertibles de Strategy por valor de 1.010 millones de dólares con vencimiento en 2028 pueden exigir que la compañía recompre los bonos por efectivo el 15 de septiembre de 2027, una característica que se vuelve más amenazante cuando las acciones cotizan por debajo del precio de conversión inicial de los bonos de aproximadamente 183,19 dólares por acción.
Durante años, Strategy se benefició de una estructura de mercado en la que muchos inversores no podían comprar fácilmente Bitcoin al contado en un envoltorio de ETF estadounidense.
Esa dinámica ayudó a respaldar los períodos en los que las acciones cotizaban con una prima respecto del valor implícito de sus tenencias de Bitcoin por acción, un colchón que hizo que la nueva recaudación de fondos fuera menos costosa.
Ahora que se han establecido los ETF de Bitcoin al contado, esa prima ha sido más difícil de mantener y la dependencia de la compañía de la emisión de acciones para financiar su estrategia se vuelve más visible.
El propio panel de la estrategia subraya la rapidez con la que se ha expandido la base de capital. Al 16 de febrero, la compañía reportó 333,755 millones de acciones básicas en circulación y 366,114 millones de acciones diluidas supuestas, y poseía 717,131 Bitcoin.
Esas cifras proporcionan la forma más sencilla que tiene el mercado de rastrear el equilibrio entre acumular Bitcoin y distribuir el reclamo entre más acciones.
El 2027 puesto
La deuda convertible a menudo se describe como financiación “barata” porque el cupón es bajo.
Los conversos de la estrategia 2028 pagan un interés del 0,625%, pero el riesgo en el que se centran los inversores no es la presión de los cupones. Ocurre cuando la opción sobre acciones implícita en las notas nunca se ejerce.
Los pagarés vencen el 15 de septiembre de 2028, pero la fecha de venta llega un año antes.
Si las acciones de Strategy están cómodamente por encima de los 183,19 dólares a medida que se acerca el 15 de septiembre de 2027, los tenedores de bonos tienen un incentivo más fuerte para convertirlos en acciones, o al menos menos incentivos para exigir efectivo, porque la característica de conversión tiene valor.
Sin embargo, si las acciones están por debajo de 183,19 dólares, exigir efectivo se vuelve más atractivo y la empresa necesita un plan para cubrir aproximadamente 1.000 millones de dólares en un mercado que puede no estar dispuesto a financiar el apalancamiento vinculado a Bitcoin en términos generosos.
El panel de estrategia muestra por qué ese precio de conversión se ha convertido en un punto de referencia. La compañía enumera el impacto accionario supuesto de cada serie convertible, incluidas las notas de 2028, que están vinculadas a 183,19 dólares.
Esto no es sólo un cuadro contable. Es un mapa de incentivos que convierte un nivel de precio de una acción en un umbral de estrés de facto.
La compañía ha argumentado públicamente que incluso las caídas graves de Bitcoin no se traducen automáticamente en insolvencia porque el balance incluye activos sustanciales.
Pero la preocupación más inmediata del mercado no son las matemáticas de la quiebra. Es el conjunto de opciones de financiación que protegen la posición de Bitcoin y al mismo tiempo transfieren los costos a los accionistas comunes a través de la dilución, especialmente cuando las acciones están débiles.
Emisión de acciones como válvula de presión.
La reciente recaudación de capital de Strategy demuestra cuán central se ha vuelto la emisión de acciones.
En sus resultados del cuarto trimestre de 2025, la compañía informó haber recaudado aproximadamente $5.6 mil millones en ingresos brutos durante el trimestre y $3.9 mil millones adicionales entre el 1 de enero y el 1 de febrero de 2026. La mayor parte provino de la venta de acciones ordinarias a través de su programa en el mercado.
La compañía informó haber vendido 24.769.210 acciones por aproximadamente 4.400 millones de dólares en el cuarto trimestre y otras 20.205.642 acciones por 3.400 millones de dólares en enero, quedando 8.100 millones de dólares bajo el cajero automático común al 1 de febrero.
Ese ritmo es importante porque la dilución no es un riesgo abstracto. Es el método operativo. Cuando las acciones cotizan a la baja, cada dólar adicional recaudado requiere la emisión de más acciones, lo que diluye permanentemente el derecho por acción sobre las tenencias de Bitcoin a las que los inversores creen que están comprando exposición.
El recuento de acciones básicas de Strategy aumentó a 333,755 millones el 16 de febrero, frente a los 312,062 millones a finales de 2025, según su panel.
Ésta es la tensión central para los accionistas comunes. La compañía ha posicionado su enfoque para maximizar “Bitcoin por acción” a lo largo del tiempo.
Pero en el corto plazo, la dilución puede superar las ganancias percibidas si es necesario recaudar capital en condiciones débiles, o si la prima de las acciones sobre el valor implícito de Bitcoin se comprime y permanece comprimida.
Compensación de reservas de efectivo de la estrategia
Hay un contraargumento directo a la alarma de 2027. La estrategia ha generado liquidez y ha delineado una política de reservas que, en el papel, podría cubrir una recompra en efectivo sin vender Bitcoin.
La compañía informó $2.3 mil millones en efectivo y equivalentes de efectivo al 31 de diciembre de 2025, y dijo que el aumento con respecto al año anterior reflejó el establecimiento de una “Reserva de USD” de $2.25 mil millones.
La compañía declaró que la reserva fue diseñada para cubrir 2,5 años de dividendos preferentes e intereses de la deuda, y que se financió con los ingresos de la venta de acciones ordinarias a través del cajero automático.
Strategy también declaró que su intención actual es mantener la reserva en un nivel suficiente para financiar dos o tres años de esos pagos, al tiempo que se reserva el derecho de ajustarla en función de las condiciones del mercado y las necesidades de liquidez.
En la práctica, utilizar la reserva para cubrir una opción de venta en efectivo de septiembre de 2027 simplemente cambiaría el problema en lugar de resolverlo.
Si Strategy gasta una gran parte del colchón que diseñó para obligaciones recurrentes, puede enfrentar preguntas más difíciles sobre cómo mantiene los dividendos preferentes y la cobertura de intereses en una cinta débil.
Si decide reconstruir la reserva, probablemente volverá a utilizar la misma herramienta que la creó originalmente: vender más acciones ordinarias. Si la acción aún está débil, la reconstrucción puede conducir a la emisión de más acciones a precios más bajos, agravando así la dilución.
El tercer camino es refinanciar los bonos. Eso preserva la reserva, pero aún depende de la voluntad de los mercados de capital de financiar la estructura de la estrategia en ese momento.
Para una empresa cuya identidad está ligada a Bitcoin, el riesgo clave no es sólo dónde se comercializa Bitcoin. La pregunta sería si los inversores siguen dispuestos a financiar la exposición apalancada a Bitcoin a través de valores corporativos cuando esté disponible una exposición a ETF más simple.
La financiación preferida de la estrategia y los costes crecientes
Mientras tanto, el conjunto de financiación de Strategy no se limita a convertibles y acciones ordinarias.
La firma dirigida por Michael Saylor también emitió recientemente valores preferentes que describe como parte de una plataforma de “crédito digital”, incluido un título preferente de tasa variable conocido como STRC.
En sus resultados del cuarto trimestre, Strategy destacó un marco de ajuste de dividendos basado en reglas destinado a mantener las operaciones de STRC cerca de su precio declarado de 100 dólares.
El marco contempla aumentos en la tasa de dividendos si STRC cotiza por debajo de niveles específicos.
Por ejemplo, la compañía declaró que tiene la intención de recomendar un aumento de 50 puntos básicos o más en la tasa de dividendos si el precio promedio ponderado por volumen mensual es inferior a $95, y un aumento de 25 puntos básicos o más si cotiza entre $95 y $98,99, sujeto a la aprobación de la junta.
Para los accionistas comunes, esa estructura implica un segundo tipo de reflexividad. Si el apetito por el riesgo disminuye y los precios preferentes se debilitan, las tasas de dividendos pueden aumentar para defender los precios. Los mayores costos de financiación pueden aumentar la necesidad de recaudar capital adicional.
Si la empresa se apoya en la emisión común para hacerlo, la dilución vuelve a ser la válvula de presión.
Por eso el debate sobre el estrés ha cambiado. La pregunta no es tanto si Strategy se verá obligada a vender sus 717,131 BTC mañana. La pregunta es qué tan caro resulta evitar vender Bitcoin con el tiempo.
Qué mirar de aquí a 2027
Los pronósticos de la industria sobre el precio de Bitcoin siguen siendo amplios, y Standard Chartered advierte que Bitcoin podría deslizarse hacia los 50.000 dólares antes de recuperarse y ha reducido su objetivo para finales de 2026 a 100.000 dólares.
Para la estrategia, la clave no es qué número gana la batalla de pronósticos. Lo que impulsa la cuestión de la dilución es cómo cada camino afecta a dos variables.
La primera es si las acciones pueden recuperar niveles superiores a 183,19 dólares a medida que se acerca el 15 de septiembre de 2027, lo que cambia los incentivos de los tenedores de billetes y reduce la posibilidad de una demanda de efectivo.
El segundo es la cantidad de capital que Strategy debe emitir para mantener su postura de cobertura de efectivo, incluida la reserva de 2.250 millones de dólares, que se estima cubrirá unos dos años y medio de dividendos preferentes e intereses de la deuda, dejando al mismo tiempo opciones abiertas para la venta de 2027.
Un mercado lateral de Bitcoin aún puede ser doloroso si mantiene débiles las acciones y empuja a la empresa a recaudar capital a precios desfavorables. Un rebote puede aliviar la presión de dilución incluso si Strategy continúa recaudando fondos, porque cada dólar recaudado requeriría menos acciones.
Los analistas citados por el Wall Street Journal han dicho que no ven ningún riesgo financiero inmediato dado el aumento de capital y las reservas previas.
Para los accionistas comunes, la cuestión prospectiva es más limitada y ocurre en un cronograma.
¿Puede Strategy llegar hasta el 15 de septiembre de 2027 sin convertir su estrategia Bitcoin en una estrategia de dilución de varios años, incluso si Bitcoin nunca se acerca a los $8,000?
