Strategy (anteriormente MicroStrategy) añadió otros 100 millones de dólares en Bitcoin a su balance la semana pasada, ampliando una campaña de compra que ha convertido a la empresa en el mayor poseedor corporativo del activo digital del mundo, al tiempo que agudiza el debate sobre lo que realmente poseen sus accionistas comunes.
El 15 de junio, Michael Saylor, presidente de la compañía, dijo que Strategy compró 1.587 BTC a un precio promedio de $63.024 por token, lo que elevó sus tenencias totales a 846.842 BTC.
Esa posición equivale a más del 4% del límite de suministro fijo de 21 millones de Bitcoin, un nivel que ha convertido a Strategy de una empresa de software a uno de los vehículos de financiación de Bitcoin más seguidos del mercado.
Sin embargo, la última compra llegó en un momento más difícil para la historia del capital de la empresa. Bitcoin ha caído drásticamente desde los máximos recientes, las acciones de Strategy se han visto sometidas a una mayor presión y la métrica por acción preferida de la compañía para rastrear la propiedad de Bitcoin bajó después de la transacción.
Esa caída ha reabierto una pregunta que ha seguido a Strategy a lo largo de varias rondas de recaudación de capital: ¿la compañía sigue aumentando el valor para los accionistas comunes, o les está pidiendo que acepten un reclamo menor sobre su pila de Bitcoin a cambio de un balance más grande y complejo?
La pila de Bitcoin crece, el rendimiento de BTC cae
Según la presentación ante la SEC, Strategy financió la última compra mediante la venta de sus acciones ordinarias Clase A.
La compañía dijo que vendió 1,7 millones de acciones de MSTR la semana pasada por unos 209 millones de dólares. Usó aproximadamente 100 millones de dólares para comprar Bitcoin y asignó otros 100 millones de dólares a su reserva en dólares, elevando esa reserva a alrededor de 1.100 millones de dólares.
La compañía todavía tiene 25.750 millones de dólares en acciones de MSTR disponibles para la venta bajo su programa de mercado. También ha ampliado su plataforma de mercados de capitales para incluir hasta otros 21.000 millones de dólares en acciones ordinarias, 21.000 millones de dólares en acciones preferentes de STRC y 2.100 millones de dólares en acciones preferentes de STRK.
La escala de esos programas ha convertido cada nueva transacción en una prueba de cómo los inversores deben medir la dilución.
El rendimiento BTC de Strategy, que rastrea el cambio en las tenencias de Bitcoin por acción diluida supuesta, cayó del 13,0% el 1 de junio al 12,8% el 8 de junio. Volvió a caer al 12,5% después de la última compra. La caída se produjo incluso cuando las tenencias de Bitcoin de Strategy aumentaron de 843,706 BTC a 846,842 BTC durante el mismo período.
Para los críticos, ese es el tema central. Strategy compró más Bitcoin, pero los accionistas comunes parecen poseer menos Bitcoin por acción cuando se mide utilizando el propio marco de Bitcoin por acción de la compañía.
Matthew Kratter, un defensor de Bitcoin y crítico frecuente de la estrategia, argumentó que la caída en el rendimiento de BTC mostraba que la transacción era dilutiva. Escribió en X:
“Felicitaciones a Saylor y ¡Estrategia para diluir a los accionistas de MSTR una vez más durante el fin de semana! El Bitcoin por acción volvió a caer y los tontos de Saylor son demasiado estúpidos para entender lo que les está pasando”.
Saylor defiende la estrategia contra los argumentos de dilución
Saylor ha rechazado la opinión de que la última transacción debería juzgarse únicamente por el rendimiento de BTC, argumentando que la métrica captura Bitcoin por acción pero no tiene en cuenta la estrategia de efectivo agregada a su balance.
Su defensa se basa en un marco más amplio construido en torno a la exposición al capital común de Bitcoin (CEBE).
Según ese enfoque, los inversores distinguen entre Bitcoin por acción antes de reclamaciones senior y la exposición a Bitcoin disponible para los accionistas comunes después de contabilizar la deuda, las acciones preferentes y las reservas de efectivo.
Saylor ha descrito el BPS como la métrica de crecimiento del capital común, mientras que el CEBE BPS es la medida de riesgo más conservadora porque se ajusta a los reclamos senior. En su opinión, BTC Yield mide la ejecución en el lado BPS de la ecuación, pero no captura completamente el valor residual del capital de la empresa.
Esa distinción importa más a medida que la estructura de capital de Strategy se vuelve más estratificada. Si las obligaciones son de corto plazo o costosas, CEBE se vuelve más importante porque esos reclamos pueden pesar rápidamente sobre los accionistas comunes.
Sin embargo, cuando los pasivos tienen vencimientos más largos y Bitcoin se aprecia más rápido que los costos financieros de la empresa, Saylor sostiene que BPS refleja mejor las ventajas disponibles para el capital común.
En vista de esto, describió la brecha entre BPS y CEBE BPS como “amplificación”. Sin deuda ni acciones preferentes, las dos medidas serían las mismas, y una empresa de tesorería de Bitcoin seguiría más de cerca al propio Bitcoin. A medida que aumentan los pasivos, las medidas divergen, creando tanto la posibilidad de un desempeño superior como el riesgo de un desempeño deficiente.
Para Saylor, eso significa que los pasivos de Strategy no deben tratarse como una única categoría de riesgo. Las obligaciones de corta duración y alto costo pueden convertir el apalancamiento en un lastre, mientras que el financiamiento de larga duración y bajo costo puede aumentar la ventaja del capital común si el rendimiento anual de Bitcoin excede el costo de capital de la empresa.
En ese marco, la última transacción puede parecer dilutiva según una medida de Bitcoin por acción, pero sigue pareciendo acumulativa cuando se incluyen las reservas de efectivo y los derechos senior.
Sobre esta base, Saylor argumentó que una empresa de tesorería de Bitcoin bien capitalizada puede superar a Bitcoin con el tiempo, siempre que el activo se aprecie más rápido que el costo de financiar la estructura.
Los analistas de mercado siguen divididos sobre el balance
A pesar de la detallada defensa que hace Saylor de la estructura de capital, los analistas institucionales siguen profundamente divididos sobre si la estrategia está creando o destruyendo valor.
Quinn Thompson, directora de inversiones de Lekker Capital, criticó la continua emisión de acciones, argumentando que Strategy debería fortalecer su balance en lugar de utilizar nuevo capital para comprar más Bitcoin.
Thompson dijo que las acciones ordinarias de MSTR cotizan a aproximadamente 0,8 veces el valor liquidativo después de contabilizar la deuda y los pasivos de acciones preferentes.
Él escribió:
“Están vendiendo acciones de MSTR que valen 80 centavos de dólar para comprar billetes de 1 dólar”.
En su opinión, la cuestión no es si la emisión de acciones ordinarias puede mejorar la estructura de capital para los acreedores. Se trata de si los accionistas comunes se benefician cuando una empresa con flujo de caja negativo depende de los mercados de capital para pagar la deuda y las obligaciones de capital preferente mientras continúa comprando Bitcoin.
Nic Puckrin, director ejecutivo de Coin Bureau, hizo una observación similar, diciendo que a Strategy le quedan pocas opciones limpias si sus acciones ordinarias cotizan por debajo del valor de sus tenencias de Bitcoin.
Según él, la emisión de más acciones puede diluir el Bitcoin por acción, mientras que la emisión de más acciones preferentes aumentaría las obligaciones futuras en efectivo. Al mismo tiempo, vender Bitcoin podría dañar la confianza del mercado, mientras que suspender los dividendos podría alejar a los tenedores preferentes.
Sin embargo, Dylan LeClair, director de estrategia de Bitcoin en Metaplanet, rechazó esa opinión. Argumentó que una vez que se deducen la deuda y las acciones preferentes, el capital común aún puede cotizar con una prima porque el valor empresarial de Strategy supera su valor liquidativo de Bitcoin.
Desde esa perspectiva, la emisión de acciones ordinarias puede ser positiva para la estructura de capital. LeClair dijo que la medida puede aumentar el valor liquidativo por acción en dólares estadounidenses y reducir el apalancamiento, incluso si ejerce cierta presión sobre Bitcoin por acción.
Adam Livingston, analista de mercado independiente, también apoyó el marco más amplio de Saylor. Argumentó que la última transacción fue acumulativa una vez que se incluyeron el nuevo Bitcoin de Strategy y una mayor reserva de efectivo.
Según el cálculo de Livingston, la compra de 1.587 BTC y el aumento de reserva de aproximadamente $100 millones agregaron alrededor de 3.146 BTC equivalentes al residual común. Eso elevó la exposición al capital común de Bitcoin de 145,142 satoshis por acción a 145,319 satoshis por acción.
Él dijo:
“Solo BTC parecía dilutivo. BTC más efectivo era acumulativo”.
Su argumento refleja el caso más amplio de Saylor: los accionistas comunes no poseen sólo la última compra de Bitcoin. Poseen el derecho residual sobre todo el balance de Strategy después de considerar la deuda, las acciones preferentes y otros derechos senior.
La prueba más difícil para MSTR es la confianza de los inversores
La disputa refleja un cambio más amplio en la forma en que los inversores juzgan la estrategia. Durante los repuntes de Bitcoin, el modelo de la empresa fue más fácil de defender: recaudar capital, comprar Bitcoin y negociar con una prima sobre el valor de sus tenencias.
Sin embargo, el mercado actual ha sido menos indulgente. La caída de Bitcoin ha comprimido esa prima, mientras que los dividendos preferentes, la deuda y las necesidades futuras de financiación se han convertido en una parte más importante de los argumentos de inversión.
Es por eso que la compra de hoy por 100 millones de dólares ha llamado la atención más allá de su tamaño. El rendimiento de BTC cayó, reforzando el argumento de la dilución. Las reservas de efectivo aumentaron, respaldando la afirmación de Saylor de que el valor residual más amplio de Strategy mejoró.
La próxima prueba es si los inversores siguen aceptando ese marco. La estrategia puede seguir comprando Bitcoin mientras los mercados de capitales permanezcan abiertos. La pregunta más difícil es si los accionistas comunes seguirán tratando la estrategia como algo positivo cuando su reclamo directo de Bitcoin por acción esté disminuyendo.
