Al 8 de diciembre, los ETF de Bitcoin tenรญan 1.495.160 BTC y las empresas pรบblicas tenรญan 1.076.061 BTC. En conjunto, eso es aproximadamente 2,57 millones de BTC, sustancialmente mรกs que los 2,09 millones de BTC que se encuentran en los intercambios centralizados.
El inventario mรกs sensible a los precios de los 19,8 millones de existencias circulantes de Bitcoin ha migrado de las carteras de cambio a estructuras que responden a diferentes incentivos, operan bajo diferentes restricciones regulatorias y movilizan capital en diferentes cronogramas.
El cambio no es sรณlo una reorganizaciรณn de la propiedad. Es un cambio estructural en cรณmo se mueve la oferta, cรณmo funcionan las operaciones bรกsicas y cรณmo se comporta la volatilidad cuando el vendedor marginal ya no es un comerciante minorista en Binance sino un fondo regulado, un departamento de tesorerรญa corporativa o un custodio institucional que gestiona mandatos de clientes multimillonarios.
El antiguo modelo mental de liquidez de Bitcoin asumรญa que los intercambios eran los reservorios dominantes de presiรณn de venta.
Los comerciantes depositaron monedas, los creadores de mercado cotizaron diferenciales y se produjeron reducciones cuando se vio afectado el inventario en los libros de pedidos. Ese marco todavรญa se aplica, pero ahora describe una parte cada vez menor del ecosistema.
Los saldos cambiarios se han contraรญdo constantemente desde principios de 2024, mientras que las tenencias de ETF y la custodia institucional se han expandido.
Mรกs del 61% del suministro de Bitcoin ha permanecido inalterado durante mรกs de un aรฑo, segรบn una investigaciรณn reciente de Glassnode y Keyrock, lo que apunta a un mercado donde la flotaciรณn efectiva se estรก reduciendo incluso a medida que crece el suministro total.
La pregunta no es si esto importa para la formaciรณn de precios, sino cรณmo mapear las nuevas tuberรญas y quรฉ riesgos surgen cuando los almacenes de Bitcoin de mรกs rรกpido crecimiento son estructuras de balance vinculadas a los mercados de valores, calendarios de vencimiento de deuda y conciliaciones mensuales del valor liquidativo.
El sistema de tres piscinas
El suministro lรญquido de Bitcoin ahora se divide en tres grupos con diferente lรณgica de movilizaciรณn. La flotaciรณn cambiaria es la mรกs reactiva.
Las monedas que se encuentran en billeteras calientes en Coinbase, Binance o Kraken pueden alcanzar ofertas en minutos, y los operadores que depositaron para apalancamiento o posicionamiento especulativo representan la presiรณn de venta de mayor velocidad.
Ese grupo se ha ido reduciendo durante aรฑos, pasando de niveles de varios millones de BTC en 2021 a poco mรกs de 2 millones de BTC en la actualidad, segรบn datos de Coinglass.
La flotaciรณn de ETF es mรกs lenta pero estรก creciendo. Los ETF de Bitcoin al contado de EE. UU. tenรญan alrededor de 1,31 millones de BTC a principios de diciembre de 2025, y solo el IBIT de BlackRock representaba aproximadamente 777.000 BTC, por bonos del Tesoro de Bitcoin.
Las acciones de ETF se negocian en mercados secundarios, por lo que el descubrimiento de precios se produce mediante la creaciรณn y el reembolso de acciones en lugar de la venta directa al contado. Los participantes autorizados realizan arbitraje entre los precios de las acciones de los ETF y el valor liquidativo, pero ese proceso implica liquidaciรณn T+1 o T+2, coordinaciรณn de custodios e informes regulatorios.
El resultado es que Bitcoin en poder de ETF no llega a los libros de pedidos al contado a menos que los AP canjeen en especie y muevan monedas a los intercambios. Esta fricciรณn frena las ventas reflexivas durante la volatilidad intradรญa, pero tambiรฉn puede amplificar los movimientos cuando se generan olas de rescate.
La flotaciรณn corporativa y del tesoro es el factor decisivo. Las empresas pรบblicas ahora poseen mรกs de 1 millรณn de BTC, y los tramos de Strategy constituyen la mayor parte.
Segรบn los bonos del Tesoro de Bitcoin, las empresas que cotizan en bolsa poseen colectivamente alrededor del 5,1% del suministro de BTC, y las reducciones pueden hundir a algunos bonos del Tesoro, aumentando las probabilidades de ventas forzadas u oportunistas en regรญmenes de estrรฉs.
Los accionistas de empresas se enfrentan a presiones diferentes a las de los accionistas de ETF. Informan pรฉrdidas de ganancias a valor de mercado, pagan deudas con cronogramas fijos y responden a analistas de acciones que modelan la exposiciรณn a Bitcoin como riesgo de balance.
Cuando Bitcoin cae un 30%, una tesorerรญa corporativa apalancada no sรณlo pierde valor en papel. Se enfrenta a llamadas de margen, limitaciones de refinanciamiento y escrutinio de la junta directiva.
Eso hace que la flotaciรณn corporativa sea menos rรญgida que la oferta de los tenedores a largo plazo, pero mรกs sensible a las condiciones del mercado de capitales que el inventario bursรกtil puro.
La base y la mรกquina de transporte.
El ciclo de lanzamiento de ETF tambiรฉn remodelรณ los mercados de derivados de Bitcoin.
La explicaciรณn de CME Group sobre la mecรกnica de ETF al contado mรกs futuros establece la base del comercio: comprar acciones de ETF al contado, vender futuros de Bitcoin de CME, capturar el diferencial entre los precios al contado y de futuros.
Despuรฉs de los lanzamientos de ETF al contado, los fondos apalancados aumentaron el posicionamiento corto neto en futuros de Bitcoin de CME, en consonancia con el carry cubierto en lugar de una tendencia bajista absoluta, segรบn el mismo anรกlisis de CME.
El interรฉs abierto se expandiรณ durante 2024 y 2025 a medida que las mesas institucionales construyeron posiciones y el comportamiento de las bases se convirtiรณ en una seรฑal de posicionamiento de arbitraje en lugar de un puro sentimiento direccional.
Esto es importante para interpretar los flujos de ETF. El reciente comentario de Amberdata sostiene que las grandes salidas de capital desde mediados de octubre estuvieron concentradas y fueron consistentes con desenredos de arbitraje de base en lugar de una salida institucional uniforme.
Cuando la base se comprime o las tasas de financiaciรณn se vuelven negativas, las operaciones de carry trade pierden su ventaja y las mesas se relajan canjeando acciones de ETF y cubriendo posiciones cortas en futuros. El resultado puede parecer una venta institucional segรบn los datos de flujo, pero el factor subyacente es mecรกnico y no un cambio en la convicciรณn a largo plazo.
La conexiรณn de los ETF ahora vincula la demanda al contado con el posicionamiento en derivados de maneras que complican las narrativas claras sobre el โdinero inteligenteโ que entra o sale.
Compresiรณn de la volatilidad y mayor liquidez
La volatilidad observada a largo plazo de Bitcoin casi se ha reducido a la mitad a lo largo del ciclo, cayendo desde el rango medio del 80% al rango bajo del 40%, segรบn una nota de un socio de Glassnode y Fasanara.
El mismo anรกlisis apunta a volรบmenes diarios de operaciones de ETF de miles de millones de dรณlares y una estructura de mercado que es materialmente diferente a la de ciclos anteriores.
Los envoltorios regulados atraen a asignadores que no tocarรญan Bitcoin al contado en intercambios extraterritoriales, y esos asignadores aportan disciplina de ejecuciรณn, lรญmites de riesgo e infraestructura de cumplimiento que suavizan algunas de las fuertes oscilaciones de precios que definieron ciclos anteriores.
La liquidez al contado se ha profundizado a medida que los creadores de mercado cotizan diferenciales mรกs ajustados en torno al NAV de los ETF, y la presencia de compradores institucionales que reequilibran sus cronogramas en lugar de vender por pรกnico en los titulares crea una oferta mรกs estable durante las reducciones.
Pero la compresiรณn de la volatilidad no es lo mismo que la estabilidad.
La concentraciรณn de Bitcoin en un pequeรฑo nรบmero de grandes tenedores, ya sean ETF, tesorerรญas corporativas o carteras de ballenas, significa que una sola gran ola de liquidaciรณn o rescate puede mover los mercados mรกs de lo que jamรกs podrรญa hacerlo la venta minorista difusa.
El presidente del Banco Nacional Suizo rechazรณ a Bitcoin como activo de reserva en abril de 2025, citando criterios de volatilidad y liquidez, un recordatorio de que, incluso cuando la estructura del mercado madura, el comportamiento del activo bajo estrรฉs aรบn no cumple con los estรกndares requeridos para la gestiรณn de reservas del banco central.
ยฟQuรฉ sucede cuando los bonos del Tesoro enfrentan estrรฉs?
El modelo de tesorerรญa corporativa para la acumulaciรณn de Bitcoin supone precios crecientes y acceso a financiaciรณn barata de acciones o deuda.
El manual de estrategia de emitir deuda convertible, comprar Bitcoin, dejar que la apreciaciรณn de BTC cubra la diluciรณn y los gastos por intereses funciona en un mercado alcista con bajos costos de endeudamiento.
Se rompe cuando Bitcoin cae por debajo de la base de costo promedio de una empresa y los mercados crediticios se tensan.
La misma lรณgica se aplica a los tenedores de corporaciones mรกs pequeรฑas y a cualquier entidad que se apalancรณ para comprar Bitcoin, asumiendo que el precio seguirรญa subiendo.
Los ETF no enfrentan el mismo riesgo de refinanciamiento, pero sรญ enfrentan el riesgo de reembolso.
Si un mercado bajista sostenido genera salidas persistentes, los participantes autorizados canjean acciones y devuelven Bitcoin al mercado, ya sea a travรฉs de ventas al contado o transferencias de custodios que eventualmente llegan a las bolsas.
El amortiguador que proporciona la estructura del ETF, que retrasa la transmisiรณn de la presiรณn de venta durante dรญas o semanas, no elimina la presiรณn. En cambio, simplemente cambia el tiempo y la ruta de ejecuciรณn.
El resultado es que, si bien los ETF reducen la volatilidad diaria al mantener las monedas fuera de las bolsas, no evitan grandes reducciones.
Redistribuyen la presiรณn de venta a lo largo del tiempo y entre los participantes del mercado, pero las monedas aรบn existen y los incentivos para vender aรบn responden al precio.
El libro mayor se reequilibra, no desaparece
Los datos respaldan una reclasificaciรณn del mapa de oferta lรญquida de Bitcoin, no una afirmaciรณn de que las limitaciones de oferta garanticen la apreciaciรณn de los precios.
El vocabulario de โflotaciรณn ancladaโ de Glassnode describe la porciรณn de la oferta que se negocia activamente frente a la porciรณn que permanece inactiva en las carteras de los tenedores a largo plazo, los balances corporativos o la custodia de ETF.
A medida que la flotaciรณn bursรกtil se reduce y el ETF y la flotaciรณn corporativa crecen, las operaciones marginales de fijaciรณn de precios se producen en lugares con diferentes microestructuras, latencias y perfiles de participantes.
Las operaciones de base vinculan mรกs estrechamente los mercados al contado y de derivados. Las tesorerรญas corporativas vinculan la volatilidad de Bitcoin con el estrรฉs del mercado de valores y las condiciones crediticias.
Los fondos regulados atraen capital que de otro modo no tocarรญa el activo, pero tambiรฉn introducen mecanismos de reembolso que pueden amplificar los movimientos cuando cambia el sentimiento.
El paso de una oferta dominada por el mercado de valores a una oferta dominada por custodios y tesorerรญa cambia la presiรณn de venta de continua y reflexiva a episรณdica y dependiente de los mercados de capital.
Comprime la volatilidad realizada en condiciones normales pero no elimina el riesgo de cola. Crea nuevas oportunidades de arbitraje y nuevas fuentes de demanda, pero tambiรฉn nuevas vulnerabilidades vinculadas al apalancamiento, la regulaciรณn y la gestiรณn de riesgos institucionales.
El libro mayor de Bitcoin ahora refleja un mercado donde los mayores tenedores no son ballenas anรณnimas o primeros usuarios, sino empresas que cotizan en bolsa, productos de inversiรณn registrados y custodios que administran miles de millones en nombre de instituciones.
Esa es una bestia diferente y se comercia de manera diferente.
