Al 8 de diciembre, los ETF de Bitcoin tenían 1.495.160 BTC y las empresas públicas tenían 1.076.061 BTC. En conjunto, eso es aproximadamente 2,57 millones de BTC, sustancialmente más que los 2,09 millones de BTC que se encuentran en los intercambios centralizados.
El inventario más sensible a los precios de los 19,8 millones de existencias circulantes de Bitcoin ha migrado de las carteras de cambio a estructuras que responden a diferentes incentivos, operan bajo diferentes restricciones regulatorias y movilizan capital en diferentes cronogramas.
El cambio no es sólo una reorganización de la propiedad. Es un cambio estructural en cómo se mueve la oferta, cómo funcionan las operaciones básicas y cómo se comporta la volatilidad cuando el vendedor marginal ya no es un comerciante minorista en Binance sino un fondo regulado, un departamento de tesorería corporativa o un custodio institucional que gestiona mandatos de clientes multimillonarios.
El antiguo modelo mental de liquidez de Bitcoin asumía que los intercambios eran los reservorios dominantes de presión de venta.
Los comerciantes depositaron monedas, los creadores de mercado cotizaron diferenciales y se produjeron reducciones cuando se vio afectado el inventario en los libros de pedidos. Ese marco todavía se aplica, pero ahora describe una parte cada vez menor del ecosistema.
Los saldos cambiarios se han contraído constantemente desde principios de 2024, mientras que las tenencias de ETF y la custodia institucional se han expandido.
Más del 61% del suministro de Bitcoin ha permanecido inalterado durante más de un año, según una investigación reciente de Glassnode y Keyrock, lo que apunta a un mercado donde la flotación efectiva se está reduciendo incluso a medida que crece el suministro total.
La pregunta no es si esto importa para la formación de precios, sino cómo mapear las nuevas tuberías y qué riesgos surgen cuando los almacenes de Bitcoin de más rápido crecimiento son estructuras de balance vinculadas a los mercados de valores, calendarios de vencimiento de deuda y conciliaciones mensuales del valor liquidativo.
El sistema de tres piscinas
El suministro líquido de Bitcoin ahora se divide en tres grupos con diferente lógica de movilización. La flotación cambiaria es la más reactiva.
Las monedas que se encuentran en billeteras calientes en Coinbase, Binance o Kraken pueden alcanzar ofertas en minutos, y los operadores que depositaron para apalancamiento o posicionamiento especulativo representan la presión de venta de mayor velocidad.
Ese grupo se ha ido reduciendo durante años, pasando de niveles de varios millones de BTC en 2021 a poco más de 2 millones de BTC en la actualidad, según datos de Coinglass.
La flotación de ETF es más lenta pero está creciendo. Los ETF de Bitcoin al contado de EE. UU. tenían alrededor de 1,31 millones de BTC a principios de diciembre de 2025, y solo el IBIT de BlackRock representaba aproximadamente 777.000 BTC, por bonos del Tesoro de Bitcoin.
Las acciones de ETF se negocian en mercados secundarios, por lo que el descubrimiento de precios se produce mediante la creación y el reembolso de acciones en lugar de la venta directa al contado. Los participantes autorizados realizan arbitraje entre los precios de las acciones de los ETF y el valor liquidativo, pero ese proceso implica liquidación T+1 o T+2, coordinación de custodios e informes regulatorios.
El resultado es que Bitcoin en poder de ETF no llega a los libros de pedidos al contado a menos que los AP canjeen en especie y muevan monedas a los intercambios. Esta fricción frena las ventas reflexivas durante la volatilidad intradía, pero también puede amplificar los movimientos cuando se generan olas de rescate.
La flotación corporativa y del tesoro es el factor decisivo. Las empresas públicas ahora poseen más de 1 millón de BTC, y los tramos de Strategy constituyen la mayor parte.
Según los bonos del Tesoro de Bitcoin, las empresas que cotizan en bolsa poseen colectivamente alrededor del 5,1% del suministro de BTC, y las reducciones pueden hundir a algunos bonos del Tesoro, aumentando las probabilidades de ventas forzadas u oportunistas en regímenes de estrés.
Los accionistas de empresas se enfrentan a presiones diferentes a las de los accionistas de ETF. Informan pérdidas de ganancias a valor de mercado, pagan deudas con cronogramas fijos y responden a analistas de acciones que modelan la exposición a Bitcoin como riesgo de balance.
Cuando Bitcoin cae un 30%, una tesorería corporativa apalancada no sólo pierde valor en papel. Se enfrenta a llamadas de margen, limitaciones de refinanciamiento y escrutinio de la junta directiva.
Eso hace que la flotación corporativa sea menos rígida que la oferta de los tenedores a largo plazo, pero más sensible a las condiciones del mercado de capitales que el inventario bursátil puro.
La base y la máquina de transporte.
El ciclo de lanzamiento de ETF también remodeló los mercados de derivados de Bitcoin.
La explicación de CME Group sobre la mecánica de ETF al contado más futuros establece la base del comercio: comprar acciones de ETF al contado, vender futuros de Bitcoin de CME, capturar el diferencial entre los precios al contado y de futuros.
Después de los lanzamientos de ETF al contado, los fondos apalancados aumentaron el posicionamiento corto neto en futuros de Bitcoin de CME, en consonancia con el carry cubierto en lugar de una tendencia bajista absoluta, según el mismo análisis de CME.
El interés abierto se expandió durante 2024 y 2025 a medida que las mesas institucionales construyeron posiciones y el comportamiento de las bases se convirtió en una señal de posicionamiento de arbitraje en lugar de un puro sentimiento direccional.
Esto es importante para interpretar los flujos de ETF. El reciente comentario de Amberdata sostiene que las grandes salidas de capital desde mediados de octubre estuvieron concentradas y fueron consistentes con desenredos de arbitraje de base en lugar de una salida institucional uniforme.
Cuando la base se comprime o las tasas de financiación se vuelven negativas, las operaciones de carry trade pierden su ventaja y las mesas se relajan canjeando acciones de ETF y cubriendo posiciones cortas en futuros. El resultado puede parecer una venta institucional según los datos de flujo, pero el factor subyacente es mecánico y no un cambio en la convicción a largo plazo.
La conexión de los ETF ahora vincula la demanda al contado con el posicionamiento en derivados de maneras que complican las narrativas claras sobre el “dinero inteligente” que entra o sale.
Compresión de la volatilidad y mayor liquidez
La volatilidad observada a largo plazo de Bitcoin casi se ha reducido a la mitad a lo largo del ciclo, cayendo desde el rango medio del 80% al rango bajo del 40%, según una nota de un socio de Glassnode y Fasanara.
El mismo análisis apunta a volúmenes diarios de operaciones de ETF de miles de millones de dólares y una estructura de mercado que es materialmente diferente a la de ciclos anteriores.
Los envoltorios regulados atraen a asignadores que no tocarían Bitcoin al contado en intercambios extraterritoriales, y esos asignadores aportan disciplina de ejecución, límites de riesgo e infraestructura de cumplimiento que suavizan algunas de las fuertes oscilaciones de precios que definieron ciclos anteriores.
La liquidez al contado se ha profundizado a medida que los creadores de mercado cotizan diferenciales más ajustados en torno al NAV de los ETF, y la presencia de compradores institucionales que reequilibran sus cronogramas en lugar de vender por pánico en los titulares crea una oferta más estable durante las reducciones.
Pero la compresión de la volatilidad no es lo mismo que la estabilidad.
La concentración de Bitcoin en un pequeño número de grandes tenedores, ya sean ETF, tesorerías corporativas o carteras de ballenas, significa que una sola gran ola de liquidación o rescate puede mover los mercados más de lo que jamás podría hacerlo la venta minorista difusa.
El presidente del Banco Nacional Suizo rechazó a Bitcoin como activo de reserva en abril de 2025, citando criterios de volatilidad y liquidez, un recordatorio de que, incluso cuando la estructura del mercado madura, el comportamiento del activo bajo estrés aún no cumple con los estándares requeridos para la gestión de reservas del banco central.
¿Qué sucede cuando los bonos del Tesoro enfrentan estrés?
El modelo de tesorería corporativa para la acumulación de Bitcoin supone precios crecientes y acceso a financiación barata de acciones o deuda.
El manual de estrategia de emitir deuda convertible, comprar Bitcoin, dejar que la apreciación de BTC cubra la dilución y los gastos por intereses funciona en un mercado alcista con bajos costos de endeudamiento.
Se rompe cuando Bitcoin cae por debajo de la base de costo promedio de una empresa y los mercados crediticios se tensan.
La misma lógica se aplica a los tenedores de corporaciones más pequeñas y a cualquier entidad que se apalancó para comprar Bitcoin, asumiendo que el precio seguiría subiendo.
Los ETF no enfrentan el mismo riesgo de refinanciamiento, pero sí enfrentan el riesgo de reembolso.
Si un mercado bajista sostenido genera salidas persistentes, los participantes autorizados canjean acciones y devuelven Bitcoin al mercado, ya sea a través de ventas al contado o transferencias de custodios que eventualmente llegan a las bolsas.
El amortiguador que proporciona la estructura del ETF, que retrasa la transmisión de la presión de venta durante días o semanas, no elimina la presión. En cambio, simplemente cambia el tiempo y la ruta de ejecución.
El resultado es que, si bien los ETF reducen la volatilidad diaria al mantener las monedas fuera de las bolsas, no evitan grandes reducciones.
Redistribuyen la presión de venta a lo largo del tiempo y entre los participantes del mercado, pero las monedas aún existen y los incentivos para vender aún responden al precio.
El libro mayor se reequilibra, no desaparece
Los datos respaldan una reclasificación del mapa de oferta líquida de Bitcoin, no una afirmación de que las limitaciones de oferta garanticen la apreciación de los precios.
El vocabulario de “flotación anclada” de Glassnode describe la porción de la oferta que se negocia activamente frente a la porción que permanece inactiva en las carteras de los tenedores a largo plazo, los balances corporativos o la custodia de ETF.
A medida que la flotación bursátil se reduce y el ETF y la flotación corporativa crecen, las operaciones marginales de fijación de precios se producen en lugares con diferentes microestructuras, latencias y perfiles de participantes.
Las operaciones de base vinculan más estrechamente los mercados al contado y de derivados. Las tesorerías corporativas vinculan la volatilidad de Bitcoin con el estrés del mercado de valores y las condiciones crediticias.
Los fondos regulados atraen capital que de otro modo no tocaría el activo, pero también introducen mecanismos de reembolso que pueden amplificar los movimientos cuando cambia el sentimiento.
El paso de una oferta dominada por el mercado de valores a una oferta dominada por custodios y tesorería cambia la presión de venta de continua y reflexiva a episódica y dependiente de los mercados de capital.
Comprime la volatilidad realizada en condiciones normales pero no elimina el riesgo de cola. Crea nuevas oportunidades de arbitraje y nuevas fuentes de demanda, pero también nuevas vulnerabilidades vinculadas al apalancamiento, la regulación y la gestión de riesgos institucionales.
El libro mayor de Bitcoin ahora refleja un mercado donde los mayores tenedores no son ballenas anónimas o primeros usuarios, sino empresas que cotizan en bolsa, productos de inversión registrados y custodios que administran miles de millones en nombre de instituciones.
Esa es una bestia diferente y se comercia de manera diferente.
