La presentación de Marathon en el tercer trimestre incluyó un cambio de política silencioso pero definitivo, en el que la compañía declaró que ahora venderá una parte de Bitcoin (BTC) recién extraído para financiar sus operaciones.
El cambio se produjo cuando MARA tenía aproximadamente 52,850 BTC el 30 de septiembre, pagó alrededor de $0,04 por kilovatio-hora en sus sitios de propiedad y registró un costo de energía comprada por Bitcoin de alrededor de $39,235 en el tercer trimestre a medida que aumentaba la dificultad de la red.
Las tarifas de transacción contribuyeron solo con el 0,9% de los ingresos mineros en el trimestre, lo que subraya los débiles vientos de cola en las tarifas. El uso de efectivo fue intenso en lo que va del año, con aproximadamente 243 millones de dólares asignados a propiedades y equipos, 216 millones de dólares en anticipos a proveedores y una compra de activos eólicos de 36 millones de dólares, todo lo cual se financió junto con 1.600 millones de dólares en financiación.
El gasto real de capital y las necesidades de liquidez coexisten ahora con una economía de hash más baja.
El momento es importante porque las presiones están aumentando en todo el sector minero y los ingredientes están listos para que los mineros se sumen al mismo impulso de venta visible en los reembolsos de ETF.
El efecto es desigual entre operadores, pero el giro explícito de Marathon desde la acumulación pura hacia la monetización táctica ofrece un modelo de lo que sucede cuando la reducción de márgenes se suma a compromisos de capital elevados.
La compresión de márgenes convierte a los mineros en vendedores activos
La rentabilidad de la industria se redujo en noviembre. Hashprice cayó a un mínimo de varios meses esta semana, alrededor de $ 43,1 por petahash por segundo, a medida que el precio de Bitcoin cayó, las tarifas se mantuvieron moderadas y el hashrate siguió aumentando.
Ése es un patrón clásico de compresión de márgenes. Los ingresos por unidad de hachís caen mientras que el denominador de la competencia aumenta y los costos fijos, como la energía y el servicio de la deuda, permanecen constantes.
Para los mineros sin acceso a energía barata o financiamiento externo, el camino de menor resistencia es vender una mayor proporción de su producción en lugar de mantener y esperar una recuperación de los precios.
La compensación es tesorería versus operaciones. Mantener Bitcoin funciona cuando su apreciación supera el costo de oportunidad de vender para financiar gastos de capital o pagar la deuda.
Cuando el precio del hash cae por debajo del costo en efectivo más las necesidades de capital, mantener se convierte en una apuesta a que el precio se recupere antes de que se acabe la liquidez. El cambio de política de Marathon indica que las apuestas ya no se mantienen en los márgenes actuales.
La vulnerabilidad radica en el hecho de que si más mineros siguen la misma lógica, monetizando la producción para mantenerse al día con los compromisos, el flujo agregado a los intercambios agrega oferta exactamente en el momento en que los reembolsos de ETF ya están tirando de la demanda.
Cómo se divide el panorama de operadores
Riot Platforms registró ingresos récord de 180,2 millones de dólares durante el tercer trimestre, junto con una fuerte rentabilidad, y está iniciando 112 megavatios de nueva estructura de centro de datos. Es un esfuerzo que requiere mucho capital, pero con opciones de balance que pueden moderar las ventas forzadas de Bitcoin.
CleanSpark comparó el costo marginal cerca de $ 30,000 por Bitcoin en su divulgación del primer trimestre fiscal y vendió aproximadamente 590 BTC en octubre por aproximadamente $ 64,9 millones en ganancias, al tiempo que aumentó la tesorería a alrededor de 13,033 BTC. Eso es una gestión activa de la tesorería sin dumping total.
Hut 8 reportó ingresos de aproximadamente $83,5 millones de dólares para el tercer trimestre, junto con ingresos netos positivos, destacando las presiones mixtas en toda la cohorte.
La divergencia refleja los costos de la energía, el acceso al financiamiento y la filosofía de asignación de capital. Los operadores con costos de energía inferiores a 0,04 dólares por kilovatio-hora y suficiente capital o capacidad de deuda pueden capear la compresión de los márgenes sin recurrir a las ventas.
Quienes pagan tarifas de mercado por la energía o realizan grandes gastos de capital a corto plazo se enfrentan a un cálculo diferente. El pivote de la IA actúa en ambos sentidos para futuras presiones de venta. Nuevos contratos informáticos de larga duración, como el acuerdo de IREN por 9.700 millones de dólares con Microsoft durante cinco años con un prepago del 20%, junto con un acuerdo de equipos Dell por 5.800 millones de dólares.
Estos contratos crean flujos de ingresos no relacionados con Bitcoin que pueden reducir la dependencia de las ventas de monedas. Sin embargo, también requieren importantes gastos de capital y capital de trabajo a corto plazo y, mientras tanto, la monetización de las tesorerías sigue siendo una palanca flexible.
Los datos de flujo corroboran el riesgo
Los paneles de CryptoQuant indican que la actividad de minero a intercambio aumentó a mediados de octubre y principios de noviembre.
Un dato ampliamente citado indica que se han enviado aproximadamente 51.000 BTC desde carteras de mineros a Binance desde el 9 de octubre. Esto no prueba una venta inmediata, pero aumenta el exceso de oferta a corto plazo, y el contexto del ETF es importante para la escala.
El último informe semanal de CoinShares señaló aproximadamente 360 millones de dólares en salidas netas de ETP criptográficos, y los productos Bitcoin representaron aproximadamente 946 millones de dólares en entradas netas negativas, mientras que Solana registró fuertes entradas.
Esa cifra de Bitcoin equivale a más de 9.000 BTC a 104.000 dólares, lo que equivale a unos tres días de emisión minera posterior a la reducción a la mitad. Una semana en la que los mineros públicos se apoyen más en las ventas puede contribuir significativamente a la misma cinta.
El efecto mecánico es que los mineros están vendiendo compuestos y presión de canje de ETF durante la misma ventana. Las salidas de ETF eliminan la demanda del mercado primario y los depósitos de intercambio de los mineros añaden oferta al mercado secundario.
Cuando ambos avanzan en la misma dirección, el efecto neto es una restricción de la liquidez, lo que puede acelerar las caídas de precios. Estas caídas luego regresan para comprimir aún más los márgenes de las mineras, lo que genera ventas adicionales.
Romper el ciclo de retroalimentación
La limitación estructural es que los mineros no pueden vender lo que no extraen y la emisión diaria después de la reducción a la mitad tiene un límite.
Con el hashrate actual de la red, el suministro total de mineros es de aproximadamente 450 BTC por día. Incluso si toda la cohorte monetizara el 100% de la producción, cosa que no harán, el flujo absoluto es limitado.
El riesgo es la concentración. Si los mayores tenedores deciden recurrir al tesoro en lugar de vender nueva producción, el excedente crece.
Los 52,850 BTC de Marathon, los 13,033 BTC de CleanSpark y posiciones similares en Riot y Hut 8 representan meses de emisión acumulada que, en teoría, podrían liberarse a los intercambios si las necesidades de liquidez o los pivotes estratégicos lo dictan.
La segunda limitación es la velocidad de recuperación. Si el precio del hash y la tarifa compartida se recuperan, ya sea debido a la apreciación del precio de Bitcoin o a un aumento en el mempool que aumenta las tarifas de transacción, la economía minera puede cambiar rápidamente.
Los operadores que resistieron durante la contracción ganaron, y aquellos que vendieron su producción con márgenes mínimos acumularon pérdidas. Esa asimetría crea un incentivo para evitar las ventas forzadas, pero sólo si los balances pueden absorber la quema provisional.
Lo que está en juego es si la compresión de los márgenes y los elevados compromisos de capital empujan a suficientes mineros a realizar ventas activas para aumentar materialmente el obstáculo del rescate de ETF, o si los operadores mejor capitalizados pueden financiar a través de la restricción sin monetizar la tesorería.
El cambio explícito de política de Marathon es la señal más clara hasta el momento de que incluso las mineras grandes y bien financiadas están dispuestas a vender su producción tácticamente cuando la economía se endurece.
Si el precio del hash y la participación en las tarifas siguen deprimidos mientras que los costos de energía y los desembolsos de CapEx siguen siendo elevados, seguirán más mineros, especialmente aquellos sin acceso a energía barata o financiamiento externo.
Los flujos sostenidos de intercambio minero y cualquier aceleración en las retiradas de fondos del Tesoro deben considerarse como un añadido a las semanas de salida de fondos de los ETF.
Si los flujos se revierten y las tarifas se recuperan, la presión disminuye rápidamente.
