BitMine, alguna vez aclamado como un potencial equivalente en activos digitales de Berkshire Hathaway, se imaginó bloqueando el 5% de todo el suministro circulante de Ethereum.
Su estrategia central era convertir su balance corporativo en una apuesta a largo plazo y de alta convicción en la infraestructura de la red blockchain.
Hoy, esa visión ambiciosa ha chocado con una brutal realidad del mercado. Con Ethereum cayendo más del 27% en un solo mes y cotizando por debajo de los $3,000, BitMine enfrenta más de $4 mil millones en pérdidas no realizadas.
Esta reducción masiva no es un incidente aislado; refleja una crisis sistémica más profunda que envuelve a todo el sector de Tesorería de Activos Digitales (DAT), que está cediendo ante la misma volatilidad para la cual fue creado para capitalizar.
La tesis de la acumulación de ETH se enfrenta al estrés existencial
BitMine posee actualmente casi 3,6 millones de ETH, lo que representa aproximadamente el 2,97% del suministro circulante de Ethereum. Sin embargo, el balance cuenta una historia de presiones agudas.
El valor de sus tenencias se ha reducido desde un máximo de más de 14 mil millones de dólares a poco menos de 10 mil millones de dólares, lo que se traduce en unas pérdidas estimadas en papel de entre 3,7 mil millones y 4,18 mil millones de dólares, dependiendo del método de valoración.
Un análisis independiente realizado por 10x Research sugiere que la compañía efectivamente ha perdido alrededor de $1,000 por cada ETH comprado.
Para una corporación estándar y diversificada, tal deterioro podría ser manejable. Pero para una empresa de DAT exclusiva, cuyo objetivo central y, a menudo, único es acumular y mantener criptomonedas, el impacto es existencial.
Y BitMine no está solo. Los datos de Capriole Investments muestran que las principales empresas de tesorería de ETH han registrado rendimientos negativos de entre el 25% y el 48% en sus participaciones principales. Empresas como SharpLink y The Ether Machine han visto caer sus participaciones hasta en un 80% respecto de sus máximos anuales.
En todo el panorama de DAT, el rápido retroceso de ETH ha convertido rápidamente los balances corporativos en pasivos, empujando al sector a una verdadera prueba de estrés.
Esta presión está obligando a un dramático cambio de intenciones corporativas. FX Nexus, anteriormente Fundamental Global Inc., había presentado un registro de estantería para recaudar 5 mil millones de dólares para adquirir Ethereum, con el objetivo de convertirse en el mayor poseedor corporativo de la criptomoneda del mundo.
Sin embargo, a medida que los precios cayeron en espiral, la empresa cambió de rumbo y vendió más de 10.900 ETH (aproximadamente 32 millones de dólares) para financiar la recompra de acciones.
Esta contradicción, en la que las empresas creadas para acumular criptomonedas ahora las venden para proteger el valor de sus acciones, resalta la tensión fundamental en el modelo DAT. En lugar de ser acumuladores de último recurso, como sugería la narrativa alcista, los DAT se están convirtiendo rápidamente en desapalancadores forzados.
Cuando la prima mNAV colapsa
La viabilidad operativa de una empresa de DAT se basa en una métrica crucial: la relación entre valor de mercado y valor de activo neto (mNAV). Esta relación compara la valoración bursátil de la empresa con el valor real de sus tenencias netas de criptomonedas.
En un mercado alcista, cuando un DAT cotiza con una prima (mNAV> 1), puede emitir nuevas acciones a un precio elevado, obtener capital a bajo costo y utilizar los ingresos para adquirir activos digitales adicionales. Este círculo virtuoso de acumulación y crecimiento impulsado por las primas se rompe por completo cuando el mercado cambia.
Según BitMineTracker, el mNAV básico de BitMine ahora se sitúa en 0,75, con su mNAV diluido en 0,90. Estas cifras indican que el mercado valora a la empresa con un gran descuento respecto de las criptomonedas que posee.
Cuando la prima se reduce o desaparece por completo, conseguir capital se vuelve casi imposible; La emisión de nuevas acciones simplemente diluye a los tenedores existentes sin producir una expansión significativa de la tesorería.
Markus Thielen, de 10x Research, calificó acertadamente la situación como un “escenario de Hotel California”. Al igual que un fondo cerrado, una vez que la prima colapsa y surge un descuento, los compradores desaparecen, los vendedores se acumulan y la liquidez se evapora, dejando a los inversores existentes “atrapados en la estructura, incapaces de salir sin daños significativos”.
Fundamentalmente, las empresas de DAT aplican estructuras de tarifas opacas que a menudo se asemejan a la compensación de gestión al estilo de los fondos de cobertura, lo que erosiona aún más los rendimientos, especialmente durante una recesión.
A diferencia de los fondos cotizados en bolsa (ETF), que mantienen estrictos mecanismos de arbitraje para mantener el precio de sus acciones cerca de su valor liquidativo (NAV), los DAT dependen únicamente de la demanda sostenida del mercado para cerrar el descuento. Cuando los precios caen bruscamente, esa demanda desaparece.
Lo que queda es una estructura precaria donde:
- El valor del activo subyacente está cayendo.
- La valoración de las acciones cotiza con un descuento cada vez mayor.
- El complejo modelo de ingresos no puede justificarse por el desempeño.
- Los accionistas existentes están estancados a menos que salgan con grandes pérdidas realizadas.
El análisis de Capriole confirma que se trata de un problema que afecta a todo el sector y muestra que la mayoría de los DAT ahora cotizan por debajo del mNAV. Esta pérdida de prima efectivamente cierra el canal principal para financiar el crecimiento a través de la emisión de acciones, colapsando así su capacidad para cumplir su misión principal de acumular criptomonedas.
¿Qué sigue para los DAT?
BitMine, si bien rechaza la narrativa citando un estrés de liquidez más amplio, comparando la condición del mercado con un “restricción cuantitativa para las criptomonedas”, todavía está lidiando con la realidad estructural.
Las compañías del Tesoro dependen fundamentalmente de un triple golpe de éxito: aumento de los precios de los activos, aumento de las valoraciones y aumento de las primas. Cuando los tres se invierten simultáneamente, el modelo entra en una espiral negativa.
El auge del sector DAT se inspiró en el éxito de MicroStrategy con una tesorería de Bitcoin financiada con deuda. Pero como lo expresó claramente Charles Edwards de Capriole:
“La mayoría de las empresas del tesoro fracasarán”.
La distinción es fundamental: el perfil de volatilidad de ETH es único, los modelos de negocio de DAT son mucho más delgados y sus estructuras de capital son más frágiles que las de MicroStrategy.
Lo más crítico es que a menudo carecen de los flujos de efectivo operativos sólidos e independientes necesarios para soportar crisis prolongadas del mercado sin sucumbir a las ventas de activos.
Para que el modelo DAT sobreviva esta prueba de estrés, se deben cumplir tres condiciones difíciles:
- Los precios de ETH deben ejecutar un rebote fuerte y sostenido.
- Los ratios mNAV deben volver a estar muy por encima de 1 para reactivar la obtención de capital.
- Los inversores minoristas e institucionales deben recuperar la confianza en una estructura que ha borrado miles de millones en valor en papel.
Actualmente, las tres condiciones van en la dirección equivocada. BitMine puede seguir manteniendo su enorme reserva de ETH y aún podría alcanzar su objetivo de suministro del 5% si el mercado se estabiliza.
Sin embargo, la empresa y el sector en su conjunto sirven ahora como caso de estudio con precaución.
Destacan los peligros extremos de construir toda una estrategia corporativa y una estructura de capital sobre un único activo digital altamente volátil sin las salvaguardias estructurales, la disciplina regulatoria o la diversificación del balance necesarias para capear una reversión importante del mercado.
La era de la tesorería de activos digitales ha entrado en su primer momento genuino de la verdad, y las pérdidas resultantes de miles de millones están revelando un modelo de negocio mucho más frágil de lo que sus creadores jamás anticiparon.
