El comercio de “Adiós América” tiene la costumbre de regresar cuando los mercados dejan de debatir si Estados Unidos sigue siendo la casa más segura del bloque y comienzan a debatir el precio de vivir en él.
Durante la semana pasada, ese debate se manifestó en el dólar. Un dólar más débil rara vez es una historia en sí misma, pero a menudo llega con un conjunto familiar de consecuencias: las carteras globales reevalúan cuánta exposición a Estados Unidos desean, se recalculan las coberturas y se reescriben los presupuestos de riesgo.
Bitcoin ha estado aprovechando algo de ese viento, pero el movimiento solo tiene sentido una vez que se mira más allá de la simple lógica del gráfico y se analizan los mecanismos por los que FX se mueve hacia las criptomonedas.
Bitcoin no negocia el dólar directamente. Negocia las condiciones creadas por lo que sea que mueve el dólar, especialmente los rendimientos reales, los costos de cobertura y la forma en que se raciona el riesgo entre las carteras.
Cuando esas entradas se alinean, Bitcoin puede comportarse como una macro alternativa. Cuando no lo hacen, tiende a comportarse como un activo de liquidez beta alta que se vende cuando el efectivo escasea.
Lo que realmente significa “Bye America” en términos de mercado
“Adiós Estados Unidos” puede parecer un eslogan político con un mensaje bastante desquiciado, pero en los mercados, es sólo contabilidad.
Es una forma abreviada de decir que los inversores globales se sienten menos cómodos manteniendo el riesgo estadounidense a los precios actuales, o menos dispuestos a mantenerlo sin cobertura, o ambas cosas al mismo tiempo.
Esto puede suceder por varias razones diferentes que pueden ocurrir todas al mismo tiempo. El mercado puede estar revisando el rumbo de la política de la Fed, especialmente si el crecimiento se está enfriando y los recortes de tasas se acercan. Puede ser reevaluar el riesgo fiscal a través de la lente de los déficits y las emisiones futuras.
También puede deberse a la incertidumbre en materia de políticas de fijación de precios, que se manifiesta rápidamente en el mercado cambiario porque es en el mercado cambiario donde los inversores globales expresan su malestar sin tener que liquidar acciones enteras o libros de crédito.
El punto clave aquí es que el titular suena como un sentimiento negativo, pero la operación en sí es mayoritariamente mecánica. Los inversores no necesitan quemar la bandera estadounidense para reducir la exposición a los activos en dólares. Sólo necesitan que el rendimiento esperado, ajustado por la moneda, los costos de cobertura y la volatilidad, parezca peor que las alternativas.
Bitcoin puede beneficiarse de ese reequilibrio, pero sólo a través de esos mismos mecanismos. Se ve arrastrado al comercio cuando los inversores ya están en el negocio de buscar activos que estén menos vinculados a los resultados de las políticas estadounidenses, menos vinculados a la duración estadounidense o simplemente menos vinculados al riesgo institucional estadounidense.
Cuatro formas en que FX puede convertirse en una oferta de Bitcoin
El primer canal son las condiciones financieras, y es el que hace tropezar a la gente. Un dólar más débil puede relajar las condiciones a nivel mundial porque gran parte del crédito y el comercio todavía se cotizan en dólares.
Cuando el dólar se debilita debido a la revalorización hacia políticas más flexibles, el apetito por el riesgo global puede mejorar, y Bitcoin a menudo se beneficia como parte de un complejo de riesgo más amplio.
Pero un dólar más débil también puede aparecer durante situaciones de estrés. Si el motivo es el desorden, el ruido político o la volatilidad de las tasas, la misma medida puede llegar con límites de riesgo mucho más estrictos. En ese caso, el gráfico del dólar puede parecer “riesgo”, mientras que la respuesta real de la cartera es reducir la exposición.
Es por eso que la relación entre el dólar y Bitcoin no es confiable por regla general, incluso cuando en retrospectiva parece limpia.
El segundo canal pasa por los rendimientos reales, porque los rendimientos reales comprimen muchos macroinsumos en un solo número. Cuando los rendimientos reales caen, los activos de larga duración a menudo respiran más tranquilos, ya que la tasa de descuento cae y el costo de oportunidad de mantener activos que no rinden disminuye.
Bitcoin a menudo se negocia así, aunque no es un bono y no produce flujo de caja. Se encuentra en una parte de los mercados donde la liquidez y las tasas de descuento son importantes, y la caída de los rendimientos reales puede crear el tipo de entorno en el que los inversores están dispuestos a pagar por activos escasos.
Esto también explica por qué Bitcoin se comporta de manera diferente que el oro. El oro tiene una larga historia como garantía de reserva y puede mantener su papel en muchos regímenes. La versión de Bitcoin de ese papel es más nueva y más dependiente de la estructura del mercado.
Cuando la liquidez es abundante y los insumos macroeconómicos son de apoyo, Bitcoin puede parecer una alternativa al oro. Pero cuando la liquidez se reduce, puede comportarse como un activo de riesgo que se vende primero porque es líquido y fácil de recortar.
El tercer canal es la cobertura y los flujos transfronterizos, que son las matemáticas ocultas detrás de muchos movimientos importantes. Para un inversor no estadounidense, poseer activos estadounidenses es una apuesta combinada sobre el activo y el dólar. Si cubren la exposición cambiaria, el rendimiento se vuelve más estable, pero la cobertura tiene un costo.
Ese costo está determinado por los diferenciales de tasas y por el estado del financiamiento en dólares en el mercado de swaps. Cuando la cobertura se vuelve más cara, los inversores se enfrentan a una elección sencilla: aprovechar las oscilaciones cambiarias o reducir la exposición.
No es necesario un cambio dramático en el estatus de reserva para que esto importe; sólo necesita cobertura para volverse menos atractivo en el margen. Cuando suficientes inversores toman la misma decisión, esto puede influir en el precio de los activos estadounidenses y en el flujo hacia alternativas.
Bitcoin no recibe automáticamente ese flujo, pero un mundo donde los inversores son más cautelosos acerca de la exposición al USD sin cobertura es también un mundo donde las alternativas no soberanas se discuten más seriamente, especialmente dentro de carteras que ya tratan a Bitcoin como un pequeño diversificador junto a las materias primas o el oro.
El cuarto canal es el motor de apalancamiento propio de las criptomonedas y, a menudo, es el que determina si un movimiento se mantiene. Los repuntes de Bitcoin pueden ser impulsados por el spot o por el apalancamiento. Un movimiento impulsado al contado tiende a desarrollarse más lentamente y es más fácil de sostener porque depende de compradores en efectivo.
Sin embargo, con el tamaño del mercado de derivados y la tasa de adopción institucional, rara vez los vemos.
Por otro lado, un movimiento impulsado por el apalancamiento puede parecer poderoso al principio, pero se vuelve frágil porque depende de que los operadores paguen para mantener las posiciones abiertas, lo que puede convertirse en ventas forzadas si el precio se estanca.
Es por eso que la criptoplomería importa más aquí que la narrativa macro. Una oferta macro que se expresa a través de la demanda al contado puede absorber la volatilidad. Una oferta macro que se expresa principalmente a través del apalancamiento de futuros puede desaparecer en un día.
Cómo saber si esto es real y dónde puede romperse
Para que el marco de “Adiós América” sea importante para Bitcoin, la evidencia tendrá que parecer aburrida al principio, más como persistencia que como fuegos artificiales.
Se esperaría que los macroinsumos que tienden a respaldar a Bitcoin se mantuvieran en su lugar. Eso no significa que el dólar deba caer todos los días, sino que la configuración más amplia debe seguir apuntando hacia condiciones más fáciles, rendimientos reales más bajos y una volatilidad manejable.
Cuando esas entradas son estables, los inversores pueden seguir expresando la asignación, y Bitcoin puede seguir subiendo incluso sin los dramáticos movimientos de un solo día que dominan las noticias.
También se esperaría que la demanda se expresara de una manera que no dependa de un apalancamiento constante. La cinta de flujo de ETF puede ayudar a confirmar si existe una demanda subyacente estable, aunque las impresiones diarias pueden ser ruidosas y a veces engañosas.
El precio de los derivados también es importante, porque indica si los operadores están pagando para permanecer mucho tiempo, que es a menudo donde comienza la fragilidad.
El modo de falla suele ser un retroceso. Las narrativas cambiarias mueren rápidamente cuando el dólar rebota con fuerza y los rendimientos reales suben al mismo tiempo, porque esa combinación endurece las condiciones y eleva el costo de mantener activos escasos que no producen rendimiento.
Aún más importante es que un fuerte salto en la volatilidad puede obligar a los fondos con controles mecánicos de riesgo a reducir la exposición en todos los ámbitos. Bitcoin no recibe un trato especial en esos momentos y se vende por la misma razón por la que se venden otras posiciones líquidas: porque los límites de riesgo son vinculantes y el efectivo es el rey.
Entonces, la forma más clara de pensar sobre el destino de Bitcoin en las próximas semanas es qué canal está haciendo el trabajo.
Si el viento detrás de Bitcoin proviene de la flexibilización de los rendimientos reales y de una asignación constante, puede llegar más lejos.
Si el viento proviene de un apalancamiento saturado basado en el sentimiento, puede desaparecer en el momento en que la historia se topa con una impresión agresiva, un movimiento repentino de las tasas o un pico de volatilidad que obligue a reducir el riesgo.
